渤海证券-固定收益专题报告：如何分析公司是否会出现偿债资金缺口-200525

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　　投资要点：
　　如何分析公司是否会出现偿债资金缺口
　　公司发行的债券发生违约的本质原因是公司出现了偿债资金缺口，围绕这一话题，我们主要从两方面进行讨论，分别是：（1）资金的来源减少；（2）资金的支出增多。
　　公司可获取资金的方式，主要有4种，分别是（1）靠企业自身经营造血，（2）公司通过外部融资，（3）公司通过资产变卖，抵质押，（4）公司获得股东注资、引入战略投资者等。
　　公司耗损资金的方式，主要有3种，分别是（1）外部并购扩张频繁，激进投资，（2）公司大规模的偿还外部借款和债务，（3）公司对外担保规模大，面临的担保代偿风险。
　　违约企业案例研究分析
　　统计首次违约主体个数，2019年发生实质性违约的主体共计39家（不包括中小企业债）。我们从中抽取10家违约主体作为案例，进行具体的研究分析，分别是：“河南众品股份、河南众品食品、大连天宝、盐湖股份、东方金钰、金洲慈航、康得新、东辰控股、山东胜通、国购投资”。
　　归纳总结2019年违约企业特点
　　我们对这39家违约主体按上文探讨的“是否会出现偿债资金缺口”的分析框架，进行违约原因的梳理。发现在39家违约主体中，有28家出现明显的经营性风险/盈利下滑/持续亏损的现象，另有28家出现明显的债务负担重/债务期限结构短期化，面临短期集中兑付压力的现象，有19家出现明显的激进投资现象，另有19家出现明显的股权质押高，股权冻结的现象，有14家出现明显的受限资产比例高，资产冻结的现象，有12家出现明显的应收类款项规模大/应收类款项周转率下降/坏账风险大/关联占款严重的现象，有10家出现明显的财务成本上行，严重侵蚀利润的现象，有8家出现明显的担保比例大，代偿风险高的现象，有5家出现明显的商誉规模大/计提减值规模大的现象，另有5家出现明显的银行抽贷/区域融资恶化的现象，有4家出现明显的存货规模大/存货周转率低/减值风险大的现象。
　　由此，我们可以看出，企业内生造血不足及债务期限结构的不合理，是企业信用风险恶化的主要原因，另外，对有瑕疵的企业，测算企业是否会出现偿债资金缺口显得尤为重要，这也成为了信用债投资的博弈点。
　　风险提示
　　统计口径不同带来的数据偏差，分析框架建立的主观性强等。