东方证券-钢研高纳-300034-对标PCC，内生外延打造高温合金产业航母-200526

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　　核心观点
　　国内军用高温合金龙头，技术积累雄厚拥有较高的产业壁垒。公司背靠钢研集团，是其高温合金产业化上市平台，在领域内有雄厚的技术积累和科研底蕴。公司在航空航天及舰船用发动机高温合金领域竞争优势突出，多型号高温合金产品均享有较高的市占率，其中行业用量最大的牌号GH4169市占率稳居国内第一，航天发动机用高温母合金及精铸件市占率分别达30%和90%，粉末高温合金市占率60%。发动机用高温合金由于研发难度大、试错成本高、应用周期长，因此具有较高的壁垒，行业仅个别参与者有序竞争。
　　需求释放叠加国产替代，航发产业迎来快速增长，宇航高温合金赛道优质。高温合金作为影响航发性能的关键材料，用量占比达40~60%，且伴随技术进步单机价值量稳步提升。近年来我军新一代装备陆续亮相并进入批量列装阶段，同时海外进口发动机数量明显减少，航发产业进入高增长阶段。此外，2000年后列装的大批量航发进入大修周期叠加上游原材料的进口替代和单机价值量的持续提升，进一步加快了高温合金产业的需求增速。叠加航发国际转包需求扩张，预期国内宇航领域高温合金市场有望保持长期快速增长。
　　瘦身健体聚焦核心主业，股权激励绑定核心利益。16、17年是公司发展低谷期，一方面受客户订单及原材料价格波动影响，公司营收增长低于预期；另一方面，子公司海德和广亨出现业务亏损，对公司业绩形成一定冲击。17年开始公司逐步降低对广亨和海德的持股比例，实施低效亏损资产的清理退出。18年公司并购新力通切入景气上行的高温合金离心铸造市场。19年子公司德凯投资建设轻质合金熔模铸造基地，强化航发产业布局。同年，公司推行了新一期股权激励（解禁要求业绩复合增速20%），充分调动员工积极性，助力瘦身健体效应有效释放，公司整体经营状况渐入佳境。
　　财务预测与投资建议
　　我们预测公司2020-2022年每股收益分别为0.44、0.57、0.74元，参照可比公司调整后的平均估值水平，给予公司2020年49倍估值，对应目标价为21.56元，首次给予买入评级。
　　风险提示
　　订单增长不及预期；原材料价格波动风险；毛利率提升不及预期