华泰证券-4月工业企业利润点评：盈利修复主线在于生产和内需复苏-200527

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　　企业盈利快速修复，主要不确定性在需求侧
　　1-4月工业企业利润累计同比-27.4%，跌幅较前值收窄9.3个百分点；当月同比-4.3%，跌幅较前值大幅收窄30.6个百分点。1-4月工业企业营业收入累计同比-9.9%，跌幅较前值收窄5.2个百分点。4月份，需求和生产同步回暖，工业企业盈利边际上出现较大改善。5月份，生产端继续加速恢复，部分工业品价格环比回升，预计将成为引导企业盈利能力继续修复的主逻辑。在生产端基本恢复到往年同期水平后，未来工业企业盈利的主要不确定变量在需求侧，尤其是外贸产业链的新签订单下滑。
　　盈利改善主要行业为科技/基建/可选消费，最大隐忧是出口企业订单下滑
　　统计局指出，4月份盈利改善最明显的是汽车、专用设备、电气机械、电子等重点行业，其利润当月同比分别较前值上行110、108、62.5、65.6个百分点。改善主线一是科技附加值较高的行业，二是基建相关行业，三是可选消费行业（汽车），均可与此前公布的消费、投资数据相印证。目前盈利修复最大的不确定性来自于企业订单量的下滑、主要是外需。4月末PMI结构数据显示，在手和新签订单项均低于3月份，未来需重点关注纺服、出口导向的原材料、电子加工贸易等行业数据动态。从累计同比角度看，由于年初“挖深坑”，年内工业企业利润累计同比维持负增长概率较大。
　　5月工业增加值同比有望较4月进一步上行
　　高频数据显示，5月份前三周，6大发电集团周度耗煤量均超过2019年同期；5月份第二/三周，主要钢厂螺纹钢产量均超过2019年同期；从4月第一周开始至今，炼油厂开工率（产量/产能）即持续超过2019年同期；汽车半钢胎开工率也逐步接近去年同期。这些指标预示着5月份工业生产端继续回暖、发电和建材需求持续回升。政府工作报告未设定全年经济增长数字目标，但全面建成小康社会、完成脱贫攻坚和稳就业等目标，仍需一定的经济增长“基本盘”，我们预计5-6月工业增加值同比有望基本恢复到去年同期水平；5月份工业增加值有望较4月进一步上行。
　　5月初以来工业品价格环比回升，营业利润率预计将继续环比改善
　　1-4月工业企业营业收入利润率为4.45%，较前值改善0.5个百分点，但较去年同期降低1.07个百分点；制造业营收利润率较前值上行0.61个百分点，设备制造、汽车、计算机电子类营业利润率环比改善幅度最大。今年工业企业营业利润率明显低于去年同期，主要是可变收入受PPI下行、工业生产前期下滑幅度大等综合影响，下滑幅度大于营业成本。4-5月份，生产和价格端的积极因素开始体现，截至5月27日，5月份铁矿石/钢材、有色金属均价较上月环比上涨，我们预计5月PPI环比强于4月，PPI同比增速可能在未来1-2个月内触底，预计工业企业利润率将延续环比修复。
　　库存同比增速回落，内需恢复速度显露出超过生产的积极迹象
　　4月末，工业企业产成品周转天数为21.7天，较前值下行1.8天。产成品周转天数环比回落，说明企业整体经营活动正在加快恢复。今年2-3月，工业品产成品库存同比持续走高，我们认为反映了产品被动积压（生产>需求）；4月末，产成品库存同比+10.6%，较上月值（+14.9%）回落。4月份，产成品库存同比开始回落，反映社零消费、基建等方面的需求开始恢复。疫情扰动了本轮库存周期节奏，我们判断未来需求复苏速度可能逐渐超过生产，库存周期担忧将有所下降。下半年，机械设备、专用设备、医疗设备等行业有望领先进入主动补库存。
　　风险提示：需求复苏不及预期，库存积压时间长于预期，企业盈利改善幅度不及预期。