华泰证券-森马服饰-002563-危中寻机，童装龙头变革破局-200529

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　　童装、休闲服双龙头，逆境中抗风险能力强
　　公司是我国童装、休闲服装领域龙头企业，据Euromonitor，2019年旗下Balabala品牌市占率达6.9%位列童装行业第一。短期因Kidiliz亏损增大、疫情负面影响，公司承受一定业绩压力。但不可忽视的是，公司作为优势龙头抗风险能力相对更强，伴随行业加速优胜劣汰市占率有望持续提升。此外，本次疫情加速了公司数字化转型进程，疫情影响减弱后公司线上业务有望加速成长。我们预计公司2020E-2022E实现EPS 0.41、0.44、0.48元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　2019年公司收入维持较高增速，童装原有业务表现亮眼
　　2019年公司实现营收193.4亿元，同比增长23.0%，其中童装业务维持此前高速增长态势，营收同比增长20.0%至96.3亿元，休闲服业务相对承压，营收同比下降3.6%至65.4亿元。归母净利因Kidiliz增亏受一定拖累，若剔除Kidiliz并表影响，同比约有20%的增长。2020Q1因新冠疫情影响，公司营收同比下降33.5%，归母净利同比下降95.0%。短期业绩承受较大压力，但公司在2019年计提6.2亿元资产减值已释放一定报表压力，我们认为疫情影响减弱后童装原有业务将继续高速增长，看好业绩的边际弹性。
　　童装行业景气度高，逆境加速优胜劣汰，龙头马太效应凸显
　　服装子行业中，童装景气度仅次于运动服装，市场规模增速相对较高。据Euromonitor，2019年中国童装市场规模达2,391.5亿元，预计将以12.1%CAGR增长至2024年4,235亿元。宏观经济遇冷背景下，行业竞争加剧，公司作为龙头有望凭借卓越的库存管理能力与渠道经营效率穿越下行周期，进一步提升市场占有率。
　　疫情期间加速数字化转型，借势提升电商业务竞争力
　　2019年下半年公司开始积极探索新零售，逐步实施数字化转型与信息化建设，线上业务高速发展。2019年休闲服线上收入实现高个位数增长，童装线上收入同增约35%。疫情期间，公司加速线上业务创新，优化资源配置，开展包括直播带货、社群营销等新业务。疫情后伴随线上需求持续释放，公司线上业务有望迎来新一轮成长。
　　疫情后龙头市占率有望进一步提升，首次覆盖给予“买入”评级
　　伴随疫情影响减弱，服装消费逐步回暖，短期我们看好公司业绩的边际弹性；宏观经济疲弱将加速行业的优胜劣汰，长期我们看好公司作为龙头市占率的提升。我们预计2020E-2022E公司实现营收200.6、228.5、258.2亿元，归母净利11.2、12.0、13.0亿元，对应EPS为0.41、0.44、0.48元。参考可比公司2020年Wind一致性预期平均22.5x PE，考虑到公司境外业务业绩阶段性承压，认可给予公司2020年19-21x PE，对应目标价7.79~8.61元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：经济复苏不及预期；境外业务亏损加剧；存货减值风险。