国信证券-物业管理行业专题报告（一）：“类收租”模式奠定高估值基础，潜在业绩有力支撑静态PE-200601

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　　物管行业高估值的三大支撑
　　我们认为当前物业管理行业的高估值有三大支撑：一是高续约率下物管的商业模式类似“坐地收租”，本质上锚定了较高估值水平，二是中短期高度确定的业绩增长，充分拉低动态PE，对应地产增量，三是长期丰富的想象空间，核心是单盘NOI提升，对应地产存量。本篇报告主要讨论前两个问题。
　　高续约率意味着物管公司的类似“收租权”
　　物管项目的高续约率，也即客户黏性几乎是天然的，短期内无法改变。在此基础上，物管商业模式类似于“收租”。高续约率意味着物管公司表外隐含了一项“收租权”。
　　悲观情形下的“收租权”期限约8年
　　在人力成本延续上升、存量物业费“锁死”的悲观情形下，在管楼盘的NOI将随时间逐渐下降，直至归零。以基础物管和业主增值服务作为核心业务，假设人力成本每年上升6%，其他成本维持不变，可以计算出有效的“收租”期限为7.9年。
　　“类收租”模式奠定高估值基础，可以参考消费和教育
　　“类收租”模式和较高的物业费收缴率，使得公司具有良好的自由现金流，同时其扩张不需承担再投资风险，加之其对经济波动的敏感性较低，稳态下的物管公司估值水平可以参考消费和教育行业。
　　潜在业绩下限高度确定，高增长有力拉低动态PE
　　短期内物管公司将享受在管数量和质量的双重提升，将划定物管公司短期内的潜在业绩下限。样本公司在管面积短期提升空间80%以上，新盘的持续输入将有力支撑整体盈利水平。保守和中性假设下样本物管公司潜在业绩增长率均值为69%和102%，对应平均动态PE为34倍和29倍。
　　投资建议
　　综合来看，我们认为即使仅考虑物管公司的商业模式和高度确定的潜在业绩，当前主流物管公司整体估值水平也基本合理，而广阔的长期前景将持续支撑物管公司价值提升。建议关注碧桂园服务、新城悦服务、保利物业、永升生活服务、雅生活服务和蓝光嘉宝服务。