华泰证券-固定收益深度研究： 详解直达实体的新货政工具-200602

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　　核心观点
　　疫情冲击下，政策更有必要“直达实体”，助力稳就业、保民生，但我国货币政策传导机制存在企业竞争非中性、重抵押、信用贷款偏少等问题。6月1日，央行公布小微企业贷款支持的政策组合，创新直达实体的新货政工具，主要包括普惠小微企业信用贷款支持计划、贷款延期支持工具等。新货政工具与海外央行QE有本质差别，普惠性较强，资金成本为零，对中小行信用贷款发放形成激励。市场影响方面：提高了政策的直达性，有助于保就业、保民生；进一步夯实宽信用格局，有助于降低经济尾部风险；提供了新的流动性投放工具，对银行间流动性形成一定利好。
　　货币政策传导机制及面临的问题
　　货币政策传导途径一般有三个基本环节：央行、金融市场和实体经济。目前我国利率市场化改革初步完成，利率传导机制明显疏通。与此同时，货币政策调控方式也实现了从总量调控向结构化调节的转型。但我国货币政策传导机制仍面临着诸多问题。首先，工具整体仍以总量型调控为主，结构性货币政策工具成为近几年的重要工具。其次，企业之间的竞争非中性问题突出，信用资质好的公司更容易融资获得贷款。
　　美国“直达实体”的货币政策工具
　　美国在本轮公共卫生紧急事件中的货币政策对冲力度史无前例，推出了多种货币政策工具。首先是总规模约6000亿美元的主街贷款计划，在这一计划中，合格贷款人可以向合格借款人发放贷款，并将该贷款的一定比例以票面价值出售给主街SPV。该SPV由财政部注资、由美联储提供追索权贷款，体现出货币政策与财政政策协同的特点。此外还推出了针对员工少于500人的小型企业的“薪资保护计划”，对符合条件的小企业贷款的豁免进行豁免，由小企业管理局（SBA）负责偿还，核心诉求在于稳就业。
　　中国货币政策工具如何创新中直达实体？
　　由于商业银行在我国货币政策传导机制中处于核心地位，因此“创新直达实体经济的货币政策工具”未必完全指央行直接向实体经济发放贷款，而是指央行通过商业银行完成对特定领域的贷款帮扶。但当前商业银行体系面临着多重约束，因此直达实体经济的核心是要对当前商业银行体系面临的多重约束进行补充。专项再贷款、再贷款再贴现是本轮金融支持企业的重要工具之一，其优势在于普惠性强，对中小企业定向纾困，防止资金“跑冒滴漏”。但局限在于难以解决商业银行对于企业信用风险担忧的问题。
　　货币政策新工具操作方式
　　6月1日，央行公布了小微企业贷款支持的政策组合，具体要点如下：1、普惠小微企业信用贷款支持计划。2、普惠小微企业贷款延期支持工具。3、开发性、政策性银行要在2020年6月底之前把3500亿元专项信贷额度落实到位。4、大中型商业银行要做实普惠金融事业部“五专”机制。5、积极发挥地方政府性融资担保机构增信作用，大幅拓展政府性融资担保覆盖面并明显降低费率。6、发挥多层次资本市场融资支持作用。
　　新设工具与传统工具的比较及其市场影响
　　新工具与海外央行QE有本质差别，新工具为结构性货币政策工具，普惠性较强。与专项再贷款、再贴现等工具相比，新设工具的资金成本为零，对中小行形成资金支持。新设工具对市场的影响在于以下几方面：1、实体层面有助于二季度保就业、保民生。2、理论上将对信贷、社融均有拉动，但效果仍有待观察。3、提供了新的流动性投放工具。4、对银行间流动性形成一定利好。5、可能影响当期银行盈利，加大中长期的坏账风险。
　　风险提示：银行放贷意愿不及预期，操作细节的变化影响政策效率。