华泰证券-川投能源-600674-新增装机投产在即，开启分红周期-200603

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水电龙头开启分红周期，首次覆盖给予“买华泰证券入”评级公司主业为水电清洁能源，主要利润来源为雅砻江水电（参股48%），独享全国第三大水电基地开发权装机潜力大，且2019年利用小时数位居主流水电首位，为核心优质水电资产。

随着2021年雅砻江两河口、杨房沟电站投产，及其他中游电站陆续开发，2021-2025年累川投能源计装机增量或达54%。

公司2019年分红600674率同比提升14pct至51%，同时公布3年股东回报计划，2020-22年股利分配率将不低于50%，高股息率资产价值凸显。

我们预计公司20新增装机投产在即20-22年EPS为0.65/0.75/0.85元，首次覆盖给予“买入”评级。

雅砻江开启分红周期电量消纳有保障，预计电价下行空间有限1）外送电：雅砻江外送电主要目的地为江苏、江西，19年江苏用电量居全国第二，江西用电量同比增速7.5%，比19年全国用电量同比增速5.6%高1.9pct，我们认为落地端需求体量大、增速快，能保障外送电消纳。

据江苏省发改委，锦官机组最新批复上网电价为0.2603元/千瓦时，我们测华泰证券算得该电价已较充分反映江苏电力市场化进程，电价下行空间有限。

同时按落地端倒推机制川投能源，我们测算杨房沟电价约为0.284元/千瓦时。

2）留川600674电：两河口将建成多年调节水库，批复电价有望高于存量机组，考虑水电市场化和水电丰枯电价后，预计上网电价为0.305元/千瓦时，推升公司平均电价。

雅砻江水电新装机2021年投产，控股装机将大幅增加雅砻江下游已投产水电装机1470万千瓦，据雅砻江水电债券券募集说明书，2021-2025年将建新增装机投产在即设4-5个雅砻江中游主要梯级电站，实现新增装机800万千瓦左右，总装机将达到2300万千瓦以上，较2019年增长54%。

2021年中游两河口（3开启分红周期00万千瓦）和杨房沟（150万千瓦）水电站将陆续投产，我们预计两杨投产后稳态期预计增发287亿度电，相比雅砻江2019发电量增厚38%。

我们测算两杨电站投产完成稳态经营期或带来71亿元增量收华泰证券入，相比雅砻江2019年收入增厚43%，贡献归属川投能源的净利润6亿元，相比川投能源2019年净利润增厚20%。

首次覆盖给予“买入”评级，目标价10.42-12.16元考虑到20年来水偏枯叠加用电需求偏弱，结合2021年雅砻江两杨电站投产带来的投资收益增厚，我们预计2020-2022年公司归母净利润28.7/33.1/37.6亿元，对应EPS为川投能源0.65/0.75/0.85元，当前股价对应2020-2022年P/E13.8/11.9/10.5x。

参考可比公司2020年Wind一致预期平均P/E15x，考虑到2021年后雅砻江新增装机逐步投产带来投资收益增量潜力较大，公司坐拥优质资产可享600674受一定的估值溢价，我们给予公司20年16倍目标P/E，同时结合DCF估值法12.16元作为目标价上限，对应目标价10.42-12.16元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：雅砻江水新增装机投产在即电投产进度不及预期；来水偏枯影响发电量；经济下行拖累水电需求。