兴业证券-东百集团-600693-物流地产发展正当时，内在价值待发现-200604

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投资要点l百货起家，布局兴业证券物流地产，国有股退出后股权几经更替，目前股权集中度高。

东百成立于1957年，历经国企改制等阶段，业务已由商业零售扩张至仓储物流等领域，2019年收入41.00亿元/+36.81%，归母净利润3.30亿元/+26.02%，其中商业零售和仓储物流东百集团归母净利润分别为1.12和2.21亿元。

2013600693年公司实控人变更为郑淑芬，其子施文义为福建中联地产董事长。

20Q1末实物流地产发展正当时控人及其一致行动人合计持股52.62%。

l商业零售福州市占率50%，2019年开拓内在价值待发现兰州市场。

目前，东百在福州、兰州等4个城市经营9个百货商场或购物中心，建筑面积近80万平方米，其中自持41万平方米，2019年实现收入31.87亿元，毛兴业证券利6.03亿元。

作为福建老牌百货公司，东百福州市场市占率超过50%，核东百集团心门店东百中心区位优势不可替代。

l高端仓储供不应求，市场缺口1亿平600693方米。

国内人均物流地产面积物流地产发展正当时仍然大幅落后于发达国家（中国、日本、美国分别为0.7、4和3.7平方米/人），电商的爆发式发展更是使得仓储供不应求，特别是效益更高的高标仓。

目前高内在价值待发现标仓面积约5000万平方米，根据戴德梁行预计，缺口仍有1亿平方米左右。

2019年物流地产商易商红木香港上市，目前开发管理面积1720万兴业证券平方米，市值超500亿港元，PE中枢30倍。

l依托“投建招东百集团退管”模式，深化与黑石集团的合作，不断做大仓储物流版图。

截至2019年底，东百物流拥有及管理12个物流项目，建筑面积134.09万平方米（含待建600693和在建），已覆京津冀、长三角、大湾区、一带一路中西部核心地区等。

虽然物流业务收入贡献仍有限，2019年实现收入0.63亿元，但通过与黑石集物流地产发展正当时团的成熟合作，退出项目贡献投资收益规模可观，2018和2019年分别为2.26和3.31亿元。

预计通过轻重结合模式，东百物流未来三年开发管理规模有望扩内在价值待发现张3倍，从而为公司贡献更多利润。

l投资建议：商业零售业务稳中向好，仓储物流业务中兴业证券期规模向易商红木靠齐。

基于分类加总估值法，公司主要资产重置价值约134.82亿元，6月4日公司市值43.东百集团74亿元。

2020-2022年预计EPS分别为0.42、0.60和0.92元，对应600693PE分别为11.62、8.13、5.30倍。

我物流地产发展正当时们看好公司发展，首次覆盖，给予“审慎增持”评级。

风险提示：零售市场需求大幅下降，物流市场需求大幅下降，物流土地供给大幅收紧，物业价内在价值待发现值降低。