兴业证券-紫金矿业-601899-巨龙铜矿：如何看待并购合理性及对紫金的影响？-200608

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投资要点公司拟以38兴业证券.83亿元收购巨龙铜业50.1%股权。

全资子公司西藏紫金于2020年6月6日和藏格集团、中胜矿业、深圳臣方、肖永明、巨龙铜紫金矿业业签署《关于西藏巨龙铜业有限公司之股权转让协议》；拟以现金方式出资38.83亿元收购巨龙铜业50.1%的股权，当驱龙铜多金属矿（含荣木错拉）二期新增15万吨/日采选工程达到协议约定条件时，收购方将给予出售巨龙铜业股权的股东一定补偿。

巨龙铜业拥有601899驱龙、荣木错拉铜和知不拉铜多金属矿，项目合计拥有平均品位0.41%的铜金属量1040万吨，伴生0.028%的钼金属量约73万吨，铜远景资源储量有可能突破2000万吨。

驱龙铜多金属矿（含荣木错拉）一期15万吨规模，规划建设总投资146亿元，已投资74亿元，后续仍需投资约72亿元，预计2021年底建成投产，实现铜1巨龙铜矿6.5万吨，钼0.62万吨；二期新建15万吨规模，建成后年铜26.3万吨，钼1.3万吨；知不拉铜多金属矿采选工程已基本建成并进行试生产，尾矿库建成后即可投产，前8年为露采，年产铜2.35万吨。

1、收购估值合理性与否？①PB对价合理：当前巨龙矿业账面价值未充分考虑3个矿权未来收益情况，导致巨龙账面价值中净资产仅为19.5亿元（对应收购PB为3.97x）;但采如何看待并购合理性及对紫金的影响？取资产价值评估之后，净资产升值350%，尤其是3个矿权价值，对应收购PB或仅为3.97x若参照藏格控股2019年财报中巨龙矿业净资产为64.6亿元，收购PB也仅为1.2x。

②横向：股权收购对价77.5亿元与2019年藏格控股向藏格集团购买股兴业证券权交易对价70亿元相近；且此次交易巨龙铜业净资产和三个矿业权评估价值已大幅下修，周期低点并购具备更高安全边际。

③纵向：交易吨铜价值量或为745元/吨，低于前两年海内外铜矿并购铜矿的吨价值量1029元/吨的基准，整体与bor收紫金矿业购接近。

2、项目生产成本及对公司未来产量与效益的影响几何？①项目收购至少增厚权益铜资源量521万吨至6246601899万吨，增长9.1%；预计2021-23年的铜矿产量新增1.18、9.9、13.9万吨，产量分别较当年预期增长2.1%、13.5%和16%，2023年铜矿产量或突破百万吨。

②参照藏格2019年项目可研成本数据，假设在4.2万/吨的阴极铜价下，预计2021-23年巨龙铜矿，巨龙铜矿利润分别为1.2亿元、8.1亿元和11.3亿元。

3、收购方案之后，现金流及资产负债表影响几何？①考虑巨龙矿业之后，2020-21年预计建设性开支或达到91/85.5亿元；预计巨龙新增的74.9亿元资金需求或导致今年期末现金偏紧，不排除采取多元化融资方案；②项目并购之后，公司资产负债率或达到60%，若完全依赖于债务融资进行巨龙并购+资本开支，负债率如何看待并购合理性及对紫金的影响？或上升至61.9%。

风险提示：巨龙二大股东资金压力风险，经济复苏力度不及预期，自身项目不如预兴业证券期等。