兴业证券-5月托管数据点评：金融杠杆收缩下的调整-200609

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各券种托管量变化兴业证券：利率债托管量大增，信用债托管量增幅收窄，存单托管量大幅减少。

利率债方面，三大券种月5月托管数据点评度净融资都来到近一年高点，积极财政措施加码显著，这与一系列宏观数据以及中微观线索吻合。

信用债方面，中票托管量上升，短融/超短融和企业债托管量回落，信用债净融资金融杠杆收缩下的调整环比显著收窄，可能与发债成本快速上行导致企业融资意愿下降有关。

同业存单托管量减少5299亿，收缩幅兴业证券度为近一年最大，银行主动扩充负债的动力不足是存单托管量减少的主要原因。

机构行为：商业银行和外资5月托管数据点评配置动能增强，非银配置动能减弱。

商业银行方面，全国性银行和中小行配置力量显著增强，一方面利率债托管量大增而商业银金融杠杆收缩下的调整行传统上就是利率债的主要配置盘，另一方面结合存单融资减少来看商业银行资产端的腾挪空间可能有所加大。

非银方面，5月广义基金和证券公司行为有两个特点：1）配置动能减弱，可能兴业证券与非银的整体规模压力有关；2）重利率轻信用，可能与博弈利率调整后的交易机会有关。

境外机构方面，5月尽管有人民币汇率5月托管数据点评贬值以及债市调整等逆风，但外资买债的幅度创下近一年新高。

我们曾阐述过外资买债的核心逻辑是发达市场货币政策“金融杠杆收缩下的调整大放水”以及中国债市开放深化与中国债券资产的高性价比，这将驱动外资持续流入中国债市。

债市杠杆率：杠杆兴业证券水平整体回落。

5月广义基金杠杆率由1.115月托管数据点评降至1.06，证券公司由2.58降至2.19。

从期间净融资额的角度来看，证券公司和广义基金回购融资额分别达到5.72万亿和13.72万亿，城商行和农商行净融资额分别为4.26万亿和5.5金融杠杆收缩下的调整7万亿，均较3-4月的净融资水平有明显回落，净融资额和杠杆率走势一致。

5月底资金利率中枢走高，央行持续宽松的政策预期出现一定程度逆转，机构表现为纷兴业证券纷降低债市杠杆水平，另外6月还需要面对跨季的考验，降杠杆也是未雨绸缪。

交易盘离场是利率调整主因，调整过后债市微5月托管数据点评观结构更为健康。

5月十年国债收益率调整近20bp，从筹码转换角度来看，商业银行和外资配置动力都有所增强，广义基金和证券公司减少筹码可能是利率调金融杠杆收缩下的调整整的主因。

从规模角度来看，同业存单托管量大幅减少和债市杠杆率回落兴业证券意味着金融体系杠杆在收缩，与此同时5月利率债净融资达到“天量”，资金需求和供给的矛盾加剧从另一个角度解释了收益率上行。

资产端和负债端倒挂以及全市场账户净值化水平提升加剧了市场的博弈氛围并放大了市场波动，调整过后市场微观结构可能5月托管数据点评变得更为健康。

风险提示：海外疫情二次爆发；逆周期调控力度超预期；金融杠杆收缩下的调整地产市场超预期波动；流动性收紧超预预期。