华泰证券-可转债新券投资价值分析：比音转债，高尔夫休闲服饰制造商-200612

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核心观点比音勒芬（0华泰证券02832.SZ）是一家高端时尚运动服饰制造商。

转债方面，发行规模偏小（6.89亿），债项评级为AA级，债底保护强可转债新券投资价值分析且平价高，因此申购安全垫较好。

定价方面，比音正股当前价格15.07元，对应的转债平价为101.9元，参考木森、兄弟等相似个券并结合正股基本面判断，我们预计比音转债上市首日平价溢比音转债价率在14%附近，对应价格在115元附近。

高尔夫休闲服饰制造商综上，我们建议一级市场适当参与。

深耕高尔夫休闲服饰，瞄准度假旅游服华泰证券饰，进军服装市场新蓝海比音勒芬是一家高端时尚运动服饰制造商。

公司业务覆盖服饰的研发设计、品牌推广、营销网络建设及供应链可转债新券投资价值分析管理等。

旗下拥有“比音勒芬”和“威尼斯狂欢节比音转债”两大品牌。

19年年报显示，公司上装类产品占总营收比重41.47%，外套高尔夫休闲服饰制造商类占比30.42%。

从行业看，近年来中高端服饰行业市场需求旺盛，且随着华泰证券新零售模式的逐步推进，市场趋向智慧化、个性化和定制化方向发展；从盈利能力看，ROE持续提升，19年达到20.77%。

同时17-19年毛利率维持在62可转债新券投资价值分析%-67%之间。

此外，国内服饰市场竞比音转债争激烈、风格变化较快，但比音勒芬作为高尔夫服饰生产商，抗风险能力相对更好。

正股市盈率中等但市净率较高，股价弹性一般且机构关注度较低比音勒芬当前股价15.07元，EPSTTM为0.71元，对应PETTM为21x，对应PBLF为4.1x；参考招股说明书等材料，我们选择海澜之家(PETTM为12x，PBLF为2.1x）、希努尔（PETTM为40x，PBLF为1.3x）等作为可比公司，比音市高尔夫休闲服饰制造商盈率中等但市净率较高。

该股当前100周年化波动率为35.82华泰证券%，弹性一般；截至20Q1机构投资者持股合计9.9%，关注度不高。

题材方面，消可转债新券投资价值分析费升级及经济重启或将为行业及公司带来上涨动能。

公司股权集中度不低，信用风险整体可控公司股权集比音转债中度较高。

截至20Q1，大股东谢秉政持高尔夫休闲服饰制造商股占比41.25%，前十大股东占比合计73.13%。

股东无质押股份因此公司暂华泰证券无质押风险；近期也无限售股解禁，没有明显抛压。

信用方面，我们主要关注：1、由于国内服可转债新券投资价值分析装市场竞争激烈，公司产品可能存在一定品牌设计和管理风险；2、存在一定存货积压及减值风险；3、疫情未完全解除，或将影响公司产品销售。

条款分析：评级一般、债底保护性强且平价高，申购安全垫较好比音勒芬转债的票面利率分别为0.4%，0.6%，1.0%，1.5%，1.8%，2.0%，到期赎回价为112元（含最后一期年度利息），期限为6年，面值对应的YTM为2.75%；债项/主体评级为AA/AA（中证鹏元），以上清所6年期AA中短期票据比音转债到期收益率4.64%（2020/6/12）作为贴现率估算，债底价值为89.79元，债底保护性较强。

下修条款为高尔夫休闲服饰制造商[15/30，85%]，有条件赎回条款[15/30，130%]，有条件回售条款[30，70%，面值+当期应计利息]。

当前股价15华泰证券.07元，对应平价101.90元。

综可转债新券投资价值分析合看，该券申购安全垫较好。

上市定位与申购价值分析比音正股当比音转债前股价为15.07元，对应平价为101.90元，可参考相近规模、相同评级的木森（平价101.48元，平价溢价率15.31%）、兄弟（100，14.20%）。

我们认为：1、该券评级一般且规模不高尔夫休闲服饰制造商大，保险等资金或受限难以参与，预计流动性一般；2、公司盈利能力强且为行业龙头，中长期投资价值不差。

但受制于疫情影响，短期销量可能不佳；3、该券题材较为稀缺，与同类的维格、海澜等相比赛道与定位更优，抗风险能力可能更好；华泰证券4、由于关注度等制约，其上市定位可能不会太高。

综上，我们预计其可转债新券投资价值分析上市首日平价溢价率在14%附近，对应价格115元左右，建议一级市场适当参与。

风险提示：疫情影响下游需求；服装行业整体比音转债竞争较为激烈。