华创证券-信用周报：“票面利率调整指南”发布，有哪些债券需要关注？-200615

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2020华创证券年6月9日，深交所发布《公司债券票面利率调整业务指南》、上交所发布《上海证券交易所公司债券存续期管理业务办理指南》，规范公司下调票面利率的具体操作流程，并按4类具体情形，明确了不同发行主体下调票面利率的前提要求。

出台背景：2020年4月20日，金地集团拟将“18金地03”债券利率由5.29%调降至1.50%，但与信用周报公司募集说明书中的表述相悖，引来交易所问询；6月1日，万科公告称拟将“17万科01”票面利率从4.5%下调至1.9%，但公司在发行公告中的意思表示为“上调”含义，募集说明书和付息公告里的描述均为“调整”，二者存在分歧。

上述两起事件引发市场和监管方面对于“下调票面“票面利率调整指南”发布利率合理性”的关注。

内容详解：《指南》主要明确了在四种情形下，发行人下调有哪些债券需要关注？票面利率的前提条件，具体包括：（1）票面利率条款为无异议表述；（2）票面利率条款为“调整”及“加调整基点”；（3）票面利率条款包含“上调”、“提升”等向上调整含义；（4）票面利率条款存在理解分歧或前后矛盾。

《指南》以募集说明书的条款为基准，强化了其法律效力，此外，对于发行材料中，华创证券票面利率条款表述存在分歧或矛盾的债券，主要处理方式同含有“上调”含义的债券一致，这样的“从严处理”一方面有利于打击发行材料不规范的现象；另一方面，由于能否发起持有人会议的关键在于“投资者是否存在异议”，因此《指南》实则是鼓励市场监督，支持投资者积极维护自身权益。

目前存续的债券中，下调了票面利率的债券共257支，其中2信用周报020年以来下调的有142支。

2019、2020年集中下调票面利率的债券迅速增长，其一，前期发行的债券集中进入回售期，而发行时的票面利率与当前的市场利率比相对较高，部分发行主体借助下调票面利率来降低融资成本；其二，部分流动性较好的主体期望通过下调票面利率倒逼持有人选择“票面利率调整指南”发布回售，进而降低公司杠杆率和债务水平，从下调幅度和实际回售率的统计结果看，二者之间存在正相关的关系，表明下调票面利率或有助于提高回售规模。

《指南》发布后，可能会产生哪些影响？（1）对发行企业而言，募集说明书的条款表述或更加规范、清晰，未有哪些债券需要关注？来新发债券条款明确“上调”的数量可能下降。

《指南》针对含有明确上调含义的债华创证券券下调要求非常严格，当前条款中含有此类表述的债券后期下调难度较大。

往后看，未来募集说明书中的此类表述或会有所减少；但从另一个角度看，含有此类条款的信用周报债券或会更受市场欢迎，发行时的票面利率可能进一步下降。

此外，票面利率表述是否清晰、规范也将决定下调票面利率的难易程度，故此类不规范的“票面利率调整指南”发布现象或将明显减少，条款设计或更偏向“调整”或者“调整加基点”等的表述。

（2）对投资者而言，参与市有哪些债券需要关注？场监督的积极性可能提高。

在《指南》描述的第四种情形下，投资者有权对表述分歧、矛盾的债券下调票面利率提出质疑，这华创证券需要投资者主动关注公司的公告动态，如果持有人的监督意识不强或态度较为消极，则可能错失维护自身权益的机会；此外，未来市场对募集说明书的重视程度或有进一步提高。

截至2020年6月12日，存续债中将于年内进入回售期的债券数量为9信用周报01支。

其中，票面利率超过中债估值的个券有652支，条款中不含“上调”含义的债券共计494支，溢价（当期票面利率-最新中债估值）在200bp以上的个券有124支，其中在300bp以上有14支，建议投资者积极关注近期即将进入回售期的个券，尤其是债券溢价利差在200bp以上的主体下调票面利率的动机或较为强烈；此外，带有“上调”含义表述的债券溢价主要分布在100-150bp，利差相对较低，其中有3支即将在6月下旬进入回售期，在11月进入回售期的有34支，为年内的相对峰值，建议投资者“票面利率调整指南”发布及时关注持有人会议召开的信息。

风险提示：有哪些债券需要关注？数据梳理可能存在误差。