华泰证券-煤炭行业利差与投资价值分析：煤炭债的今与昔-200616

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核心观点新冠疫情对煤炭企业的生产及经营带来了新扰动，一季度煤炭企业盈利能力承华泰证券压、资产负债表恶化、偿债能力弱化，煤炭行业利差是否充分反映了其基本面弱化的风险、配置价值几何再度成为讨论的话题。

通过探析煤炭行业利差的驱动因素，我们认为煤炭行业未来利差的煤炭行业利差与投资价值分析波动性降低，趋势交易的机会有限；但头部企业的配置价值不改，优选生产成本低、盈利能力强、业务聚焦煤炭的企业；此外，煤炭国企的外部融资能力更强、得到外部支持的概率更大；最后，我们从盈利能力、短期债务压力、隐含评级的维度提供个券的筛选思路。

探析煤炭行业利差的驱动因素2014年至今煤炭行业利差走势经历了四个时期：小幅上行期、悲观预期达煤炭债的今与昔到峰值的快速上行期、政策大力支持后的快速下行期、行业平稳运行后的震荡期。

历史来看，煤炭行业利差的核心驱动因素包括行业景气度、行业政策以及外部融资环境变化：第一，行业景气度通过影响煤炭企业内生性现金流，从而影响煤炭行业利差；第二，华泰证券不同政策对煤炭行业利差的影响差异较大，取决于政策的力度及预期的执行效果，并且利差的变化存在时滞；第三，外部融资环境对煤炭行业利差影响力度强且速度快。

2020年以来煤炭企业基本面出现弱化2020年一季度，煤炭企业利润率中枢有所下行，需关注部分煤企持续亏损；并且今年一季度开始企业资产负债表出现恶化迹象，且分化明显，部分主体资产负债表质量弱于2015年底；偿债能力方面，多数煤炭主体虽短期偿债能力小幅改善，但债务仍以短债为主，流动煤炭行业利差与投资价值分析性储备较有限，付息保障绝对值有限，抗风险能力仍值得关注。

形相似，境不同：2020年与2015年的比较2015年与今年以来均煤炭债的今与昔面临煤炭供过于求、煤炭价格下行的压力，企业盈利及现金流承压。

但华泰证券不同之处是：第一，煤炭企业间的协同性增强、政策调控手段增多，一方面，国企改革拉开帷幕，煤企同质化竞争得到缓解；另一方面，煤炭价格调节机制、长协定价销售、进出口政策平抑煤炭价格大幅波动；第二，煤炭企业利润承压时间更短，盈利来源也更加依赖主业，融资环境仍较为友善；第三，经历了供给侧改革政策的出清，煤炭行业存续债主体减少，企业逐渐向头部集中，信用资质有所提升。

投资策略煤炭行业利差与投资价值分析：头部企业配置价值不改，优选强盈利能力主体首先，我们认为煤炭行业的利差波动性降低，趋势交易的机会有限，但行业的违约率预计低于16年，头部企业的配置价值不改；其次，煤炭行业是典型的资源依赖型行业，企业的生产成本是资源质量体现，优选生产成本低、盈利能力强、业务聚焦煤炭的企业；并且，国企的外部融资能力在煤炭行业分析中也不容忽视；最后，隐含评级低的主体具有超额利差，优选其中盈利能力较强、短期债券到期压力较低的个券。

风险提示：经济超预期下行风险、煤炭价格下跌风险、流煤炭债的今与昔动性风险。