太平洋证券-山西汾酒-600809-回款表现优异、季度税金波动影响利润-211028

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事件：公司发布2021年三季报，2021年前三季度实现营收172.57亿元（+66.24%），归母净利润48.79亿元（+95.13%），扣非归母净利润48.75亿元（+97.69%）。

Q3实现营收51.38亿元（+47.81%），归母净利润13.35亿元（+53.24%），扣非归母净利润13.35亿元（+52.99%）。

一、青花继续高增长、玻汾控货较严格，现金流、预收款表现非常优秀分品类看，21年前三季度汾酒、系列酒、配制酒分别收入157.65亿元（+67.6%）、4.89亿元（+17.3%）、8.71亿元（+83.8%）；单三季度汾酒、系列酒、配制酒分别收入47.31亿元（+50.6%）、1.84亿元（+53.9%）、2.00亿元（-1.6%）。

我们估计由于Q3控货较严，前三季度玻汾降速较厉害，增速35%左右；青花1-9月保持上半年的接近翻倍的势头，增速估计还是青25快于青20快于青30；老白汾前三季度略降速到70%+；巴拿马略降速到30%-40%。

单三季度公司销售收现74.04亿元，同比增速156.8%；经营净现金流39.65亿元，同比增速575.6%，现金流净额大幅增长。

21年三季度末公司合同负债+其他流动负债为43.18亿元，环比增加6.35亿元（+17.2%），同比增加16.31亿元（+60.7%）；应收款项融资+应收票据为43.59亿元，环比减少15.11亿元，同比增加14.41亿元。

报表质量扎实。

当前渠道回款进度继续保持超前。

二、Q3结构带动毛利率提升、税金比例大幅提升影响盈利弹性2021年前三季度，公司毛利率为75.4%（+3.2pct），净利率28.3%（+4.5pct），公司营业税金率16.3%(+1.8pct)，销售费用率16.1%(-2.8pct)，管理费用率4.4%(-2.2pct)，财务费用率-0.3%(+0.1pct)，毛销差59.2%(+6.0pct)。

2021Q3，公司毛利率为76.2%（+3.1pct），净利率26.0%（+1.3pct），公司营业税金率19.9%(+3.7pct)，销售费用率14.7%(-2.0pct)，管理费用率5.8%(-1.6pct)，财务费用率-0.3%(+0.2pct)，毛销差61.5%(+5.1pct)。

三、省外市场继续高增、占比继续提升分渠道看，2021年前三季度直销、代理、电商平台分别实现收入3.29亿元（-61.8%）、160.32亿元（+77.0%）、7.65亿元（+101.2%）。

2021Q3直销、代理、电商平台分别实现收入0.95亿元（-68.1%）、47.85亿元（+56.4%）、2.34亿元（+119.5%）。

2021年前三季度省内、省外分别实现收入68.56亿元（+47.6%）、102.71亿元（+81.7%），省外营收占比60.0%（+5.1pct），较2020年年底增加3.3pct；2021Q3省内、省外分别实现收入21.38亿元（+41.2%）、29.77亿元（+52.7%）。

2021年前三季度经销商数量共3426个，环比增加279个（省内、省外分别增加47个、232个），较2020年底增加530个（省内、省外分别增加87个、443个），同比增加21.3%；经销商数量进一步拓展，省外经销商占比进一步提升。

盈利预测与估值：报告期内，战略上，公司深化“1357+10”市场布局，推动江、浙、沪、皖、粤等市场稳步突破，坚持“抓青花、强腰部、稳玻汾”的产品策略、优化产品结构，并推动复兴版全面进入专卖店体系；产品上，公司推出超高端产品“青花40”，构建青花汾酒从次高端到超高端的全面覆盖能力；产能上，为持续高质量发展，公司即将启动新增1万吨原酒产能项目，项目建成后，汾酒产能将突破20万吨的门槛。

公司品牌势能处于加速释放期，在市场端、渠道端、需求端持续向好的趋势下，无论是放量、控费、提价均有从容的空间。

我们继续看好公司的未来发展趋势。

预计今年全年收入208.72亿元、净利润56亿，增速分别为49.19%、81.97%，当前市值对应今年60.87倍。

预计明后年收入增速30%、25%，利润增速39.15%、34.02%，当前市值对应2021~2023年PE为66.87/48.06/35.86倍，给予明年60倍估值，一年目标价383.40元，维持买入评级。

风险提示：高端化不及预期，渠道开拓不及预期。