华泰证券-中南134个发债区县2019经济财政债务分析：中南区县哪家强-200623

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　　核心观点
　　当前城投债收益率已经降至较低水平，下沉评级和行政层级成为市场关注的热点，本文对区县级城投债发行较为活跃的中南地区进行分析。中南发债区县中广东区县平台区域经济财政实力相对较强，可择优进行配置，河南发债区县具有一定流动性溢价挖掘空间，但湖南等省份发债区县2018年调整后债务率较高，下沉需要注意尾部风险和个体流动性风险。
　　中南6省中湖南、湖北区县级平台数量较多
　　城投债收益率较低的市场环境下，区县级研究重要性凸显。中南6省中湖南、湖北区县级平台数量较多、存续城投债规模较大，其余省份区县级平台数量不多。中南地区多数区县内只有一个存续发债平台，仅湖南有多个区县拥有3家以上平台，需关注地方政府对排名靠后平台支持力度。中南区县平台主体评级绝对多数为AA及以下，私募债信息披露较少，需关注信息不对称风险，河南、湖南区县城投债中私募债占比较高，截至2020年6月22日超过40%。中南发债区县平台偿债压力总体较为分散，仅广西偿债高峰较近。
　　中南发债区县经济实力有所分化，增速总体较快
　　区域研究对于区县平台较为重要，我们通过2019年GDP水平和增速、城镇居民人均可支配收入和增速研究中南发债区县经济发展水平。分省来看中南发债区县，湖南多数发债区县GDP体量较小、居民收入不高，但长沙下辖发债区县GDP体量较大，居民收入较高。湖北发债区县中武汉、宜昌、襄阳下辖发债区县经济体量较大，居民收入增速较高。河南发债区县经济体量普遍较小，GDP规模较大的发债区县集中在郑州、许昌。广东发债区县GDP规模较大，居民收入较高。总体来看，湖南、湖北、河南尽管部分发债区县经济体量不大，但GDP增速较快。
　　中南6省中广东财政实力一枝独秀
　　区域财政实力反映了地方政府支持城投的能力。分省来看，中南6省中广东财政实力强，2019年一般预算收入排名全国第一。分区县来看，中南发债区县财政实力分化，2019年一般预算收入较高的区县集中在广东，湖南、湖北有较多发债区县一般预算收入在20亿元以下；部分发债区县2019年一般预算收入负增长，广东、广西、海南一般预算收入负增长比例较高。我们通过一般预算收入、上级补助收入、政府性基金收入计算区县综合财力，结合政府债务和城投带息债务计算18年调整后债务率，债务最重的区县主要分布在湖南，湖北也有少数区县调整后债务率较高。
　　分省份来看，湖南部分发债区县债务负担较重
　　分省来看，湖南多数发债区县2019年一般预算收入水平较低，部分区县2018年调整后债务率显著较高，但长沙下辖发债区县财政实力较强；湖北发债区县财力差距较大，武汉下辖区县财政实力较强，少数区县2018年调整后债务率较高；河南发债区县财政实力不强，2018年调整后债务率不高；华南三省中广东发债区县财政实力最强，增速偏低，2018年调整后债务率较低。广西、海南发债区县财政实力偏弱。
　　中南区县平台信用利差较大，可能存在挖掘空间
　　结合区域情况和城投信用利差，广东区县平台区域经济财政实力相对较强，可择优进行配置；河南区县平台债券发行量较少，市场关注度较低，可能存在一定流动性溢价挖掘空间。湖南发债区县2018年调整后债务率较高，下沉需要注意尾部风险和个体流动性风险。
　　风险提示：数据口径偏差、样本代表性问题。