国信证券-重庆啤酒-600132-重大事件快评：优质资源整合注入，竞争优势整体提升-200624

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事项：公司6月21日公告重大资产购买及共同增资合资公司交易预案，主要包括三部分：重庆嘉酿股权转让、重庆嘉酿增资以及重国信证券庆嘉酿购买资产。

增资完成后，重庆啤酒将持有不少于重庆嘉酿51.42%的股权，本次交易嘉士伯拟注入资产共涉及6家标的公司重庆啤酒，通过本次交易，嘉士伯进一步将上市公司体系外的中国优质资产注入到上市公司体系内。

本次交易标的资产的交易价格尚未最终确定，交易构成重大600132资产重组。

国信观点：我们看好公司在嘉士伯资产注入后资源整合提效，产品、品牌、渠道协同发展体现规模化优势，区域竞争力及企业盈利能力进一步提升，关注后续交易对价确定重大事件快评及重组报告披露细节。

维持2020-2022EPS为1.18/1.36/1.55元，对应57/49/44优质资源整合注入倍PE，上调一年期合理估值76.2-82.7元（原为56.6-59.0元），维持“买入”评级。

点评：整合分A、B包资产共涉6家标的公司，交易后经营版图扩增2013年嘉士伯要约收购重庆竞争优势整体提升啤酒30.29%股份时，嘉士伯作出一项同业竞争承诺，承诺在要约收购完成后的4-7年的时间内将其与上市公司存在潜在竞争的国内的啤酒资产和业务注入上市公司，在此背景下酝酿此次交易，根据此次交易预案，重组将以上司公司控股子公司重庆嘉酿为平台，通过与嘉士伯香港、嘉士伯咨询、嘉士伯啤酒厂等主体持有资产进行转让、注入及现金购买等方式实现资产注入整合，具体交易内容包括三部分：（1）重庆嘉酿股权转让，即重庆啤酒以现金方式支付的方式向嘉士伯香港购买重庆嘉酿48.58%的股权；（2）重庆嘉酿增资，即重庆啤酒以拟注入资产及现金认购一定比例的重庆嘉酿新增注册资本，嘉士伯咨询以A包资产（嘉士伯咨询持有的嘉士伯工贸100%股权、嘉士伯重庆管理100%股权（含天目湖啤酒100%股权及嘉士伯安徽75%股权）、嘉士伯广东99%股权、昆明华狮100%股权）认购一定比例的重庆嘉酿新增注册资本；该增资完成后，重庆啤酒持有不少于重庆嘉酿51.42%的股权，嘉士伯咨询持有不多于重庆嘉酿48.58%的股权；（3）重庆嘉酿购买资产，即重庆嘉酿以现金支付方式向嘉士伯啤酒厂购买B包资产（嘉士伯啤酒厂持有的新疆啤酒100%股权、宁夏西夏嘉酿70%股权）。

对价尚未最终确定，交易预计最终采用以收益法等国信证券基于未来收益预期的方法得出的评估结论作为定价依据。

资产注入利于整合资源规模化发展，盈利能力有望持续提升我们认为优质资产的注入有利于上市公司整合资源、协同作战，扩容发挥规模效应优势，品牌矩阵将会进一步扩大，国际高端品牌与本地强势品牌互补发展，满足更多消费场景需求，在区域上覆盖至更重庆啤酒广泛的市场，优化啤酒产能利用率，提高公司生产、物流等供应网络的运营效率，借助各区域市场的运作经验和优势品牌渠道资源，在更广、更长维度上实现持续性发展。

此次嘉士伯拟注入的资产共涉及6家标的公司，旗下管理11家控股啤酒厂，广泛分布于新疆、宁夏、云南、广东、华东地区，涉及品牌包括嘉士伯（高档）、乐堡（中高档）、凯旋1664等国际高端/超高端品牌（超高档），也包括乌苏（主流至高档600132）、西夏（低档至高档）、大理（主流至中高档）、风花雪月（高档）、天目湖（低档至主流）等地方强势品牌。

注入资产在核心市场均拥有独重大事件快评特的强势区域品牌，如乌苏、大理、西夏等在所处地区占有主导性市场份额拥有强劲而完善的分销渠道，在城市分布和渠道分布中具备优势。

除上述资产外，嘉士伯国内其他非控股子公司涉及啤酒业务，如西藏拉萨啤酒、黄河系合资公司（青海黄河、兰州黄河、天水黄河、酒泉西部）、首酿金麦等因嘉士伯不享有控制权、股权存在争议、盈利能力较差等原因未纳入本次交易，未来若经营业绩及资产优质资源整合注入质量达到注入条件标准，仍有注入可能。

根据预案披露，2019年嘉士伯拟注入资产营收72.75亿元，同增24.72%；归母净利润为7.62亿元，同增长63.52%，毛利率、净利率分别达到51.81%及11.08%，经营规模及毛利竞争优势整体提升率均高于上市公司，按51.42%的下限股权比例测算资产注入将增厚利润3.92亿元，较2019年归母净利润同增60%（扣非后同增88%），资产注入后资源整合优势不断显现，盈利能力有望持续提升。

投资建议第一，啤酒行业年初受疫情冲击，但疫情逐渐受控以及夏季炎热促近期消费需求加快复苏，2020年5月啤酒企业产量408.1万千升，同比+14.6%，较4月份增速再提升7.1pcts，行业基本面加速国信证券改善。

疫情后公司以非现饮弥补现饮，推动销售模式变革，推出社区合伙人、无接触配送等送酒到家服务，加快在主流电商开店速度，拓展到达消费者的新渠道，降低冲击影响，近两月整体发货量恢重庆啤酒复增长，业绩改善预期明确。

中长期视角看国内啤酒企业产品高端化升级以及产能提效优化的发展路径确定性强，随着啤酒消费均价提升以及企业经营改良、区域竞争格局边际改善将引导利润率不断回升，行业600132大趋势下重啤有望跟随受益。

第二，重庆啤酒作为嘉士伯唯一在A股上市的控股企业，是集团整合资源参与竞争的重要平台，历经多年大刀阔斧重大事件快评的改革调整，破而后立各项经营指标领衔国内啤酒企业（啤酒吨价超3700元/吨，毛利率42%，净利率14%，ROE35%）。

此次嘉士伯注入资产承诺兑现，优质资产、强势品牌的注入将进一步强化竞争力，“本地强势品牌+国际高端品牌”优质资源整合注入互补升级、形成更丰富的产品组合，公司优势区域市场将从重庆、四川、湖南等地扩展至新疆、宁夏、云南、广东、华东等全国市场，最大维度挖掘国内啤酒消费空间，向国际先进啤酒龙头看齐，有望长期持续地创造价值回报。

我们看好公司在嘉士伯资产注入后资源整合提效，产品、品牌、渠道协同发展体现规模化优势，区域竞争力及企业盈利能力进一步提升，关注后续交易对价确定及重组报竞争优势整体提升告披露细节。

维持2020-2022EPS为1.18/1.36/1.55元，对应57/49/44倍PE，上调一年期合理估值76.2-82.7元（原国信证券为56.6-59.0元），维持“买入”评级。

风险提示行业景气度波动；渠道拓重庆啤酒展缓慢；产能建设不达预期；。