长江证券-白银行业解构金银比：白银时代系列2，白银修复的技术与艺术-200628

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定量视角：再议“金银比”白银牛市依赖两大驱动：1、实际利率下行主导金价走牛，银作为贵金属亦有联动；2、工业复苏启幕助力金银比修复，共振下银的优势进一步长江证券得以彰显。

金银比的重要性不言而喻，但大部分的认知，仍停留于白银行业解构金银比其作为泛工业需求的表征。

有别于白银时代系列2市场，我们希望以定量的方式捕捉金银比及其在修复进程中的一些关键特征，进而估算银价的上行空间。

两大维度：工业需求与价格弹性金银比的复杂性在，其不仅受特定的工业需求驱白银修复的技术与艺术动，也与银价本身的高弹性密不可分。

我们通过定量估算甄别了这两种驱动，有意思的长江证券是，在金银比修复的进程中，前段常由工业需求主导，而后端则由银价弹性左右。

这意味着，修复的起点依赖工业复苏，而修复的终点则由银价本身所决定，后者见顶更白银行业解构金银比依赖货币紧缩而非需求转弱。

进一步，白银时代系列2挖掘主导金银比的工业指标：1）国别来看，中、欧、美交替主导，近5年以中国为核心；2）行业来看，光伏为主，电子为辅。

拟合金银比的下游需求数据显示，在高压电力设备/光伏电池白银修复的技术与艺术/低压开关/集成电路/氧化银电池等指标中，光伏电池与集成电路最具解释力。

三次收敛：始于复苏，终于紧缩近二十年，金银比有三轮趋势性收敛：1）2003年至2007年，强需求+强加息背景下，银价上涨200%，2倍于金；2）2长江证券009年至2011年，强修复+大宽松下，银价上涨279%，3.5倍于金；3）2016年，稳复苏+稳加息下，银价上涨42%，2倍于金。

其经验显白银行业解构金银比示：1）修复的起点，始于衰退末端，常伴随经济急跌期过后。

2008年流动性危机后金银比即启动修复；2）修复的幅度，不依赖需求的绝对强弱，而取决于边际的变化；09年至11年修复幅度白银时代系列2最大，源于危机期经济回撤幅度呈深V型；3）修复的节奏，常呈现“加速―震荡―加速”特征，通常金银比修复速率最快的阶段在两端，前段主要系压抑后的修复，后端主要系通胀泡沫化的尾部；4）修复的终结，一般同步于银价见顶，由货币紧缩主导。

16年是典型的案例，经济稳步复苏白银修复的技术与艺术，但联储加息背景下银价先于需求见顶。

趋势展望：修复启动，空间或至30美元/盎司落地至本轮金银比的修复，我们对趋势与空间较为乐观：1）起点已至，危机后“急跌窗口”已现，2020年4月，或是本轮金银比趋势修复的起点；2）空间可观，长江证券疫情扰动下工业需求呈深V型，边际改善空间较大。

考虑金银比分化已近50年新高，据我白银行业解构金银比们估算，金银比向下修复或有望至65至44区间内。

若假设金价维系1770美元/盎司不变，则对应的白银价格将上涨至30至44白银时代系列2美元/盎司，对应66%至145%的空间；3）弱增长+宽货币窗口或将延续，该组合下贵金属仍将持续受益。

重视双属性共振下的白银白银修复的技术与艺术配置际遇。

风险提示：1.地缘政长江证券治风险。