中航证券-泰和新材-002254-公司点评报告：对位芳纶国产替代，有序扩产增厚盈利-200624

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公司简介：公中航证券司专业从事氨纶、芳纶等高性能纤维，主导产品为纽士达？氨纶、泰美达？间位芳纶、泰普龙？对位芳纶及其上下游制品。

其中氨纶主要应用在纺织领域及医疗卫生领域，用于增加织物的弹性，芳纶一直是国防军工领域的关键基础材料，主要用于军警作战服泰和新材、蜂窝结构材料，防弹衣、防弹装甲等。

目前公司已002254具备参与军工科研生产许可的所有资质。

投资要点：芳纶业务助力公司毛利率、盈利增长：2公司点评报告019年，受益于间位芳纶、对位芳纶两大业务板块的增长，公司盈利水平出现了较大幅度的提升。

实现收入25.42亿元（+17.01%），实现归母净利润2.16亿元（+38.32%），毛利率为1对位芳纶国产替代8.15%（+0.82pcts）。

分产品来看：氨纶业有序扩产增厚盈利务收入为15.08亿元（收入占比59.32%），毛利率0.16%（-2.05pcts）；芳纶业务收入10.10亿元（收入占比39.72%），毛利率44.22%（+6.81pcts）。

可以看中航证券出公司芳纶业务规模化扩展，有效地提升了芳纶业务的整体毛利率，同时也提高了公司整体毛利率水平。

各业务版块有序建设扩泰和新材产：①氨纶业务：公司是国内首家氨纶生产企业，其产能及市场占有率位居国内前列。

但近年来随着氨纶应用的普及，需求增速逐步放缓，产能过剩的002254局面已延续多年。

短期看整个行业产能过剩公司点评报告，市场竞争日益激烈。

中对位芳纶国产替代长期来看，氨纶行业面临难得的整合机遇，预计未来行业集中度将会不断提升。

针对上述情况以及氨纶有序扩产增厚盈利市场及价格低迷，公司实行烟台、宁夏双基地战略。

在烟中航证券台园区新建高效差别化粗旦氨纶项目（1.5万吨/年），推动差别化产品提效率、上规模、增效益；在宁夏地区，大力实施低成本扩张策略，着重发展规模化、低成本、高效率氨纶产品，新建绿色差别化氨纶智能制造工程项目（3万吨/年）。

根据实施进度泰和新材，逐步对落后产能进行淘汰。

通过新旧动能转换，重筑氨纶业务的竞争新002254优势。

②芳纶业务：公司是国内芳纶行业（分为间位和对位芳纶）公司点评报告的领军企业，其间位芳纶及对位芳纶产能目前均居全国首位。

芳纶行业的竞争对位芳纶国产替代相对寡头，主要是美国杜邦、日本帝人所主导。

自2017年起，由于供应偏紧、需求增长，行业供需环境发生较大变化有序扩产增厚盈利，产销两旺的形势比较明显，盈利情况不断改善。

根据公司五年发展规划，公司计划将对位芳纶、间位芳纶中航证券各扩产至1.2万吨/年。

间位泰和新材芳纶方面，公司在烟台园区实施防护用高性能间位芳纶高效集成产业化项目，新建产能为8000吨/年，预计2020年三季度投产；对位芳纶方面，公司在宁夏地区扩建的3000吨/年高性能对位芳纶工程项目目前已经试产成功，实现全线贯通，目前拥有4500吨/年产能。

对位芳纶军事化应用需求增长，国产替代002254空间广阔：我国对位芳纶需求超过1万吨/年，但80%以上依赖进口，主要产能被美国杜邦、日本帝人公司所占据。

6月18日，公司公告宁夏3000吨/年对位芳纶产线正式公司点评报告投产，根据公司预测，项目投产后，预计年均可贡献4.27亿元收入以及1.02亿元利润。

叠加公司原有15对位芳纶国产替代00吨/年产能，公司将拥有4500吨/年对位芳纶产能。

对位芳纶可用于防弹衣、防弹装甲等方面，随着我国军事化训练不断增有序扩产增厚盈利加以及中美摩擦的不断加剧，对位芳纶的军事化应用需求将快速提升，同时公司也将在国产化替代中充分受益。

实中航证券施重大重组，整合集团，拓展下游产业链：公司拟吸收合并母公司泰和新材集团、收购民士达65.02%股权并非公开发行股票募集不超过5亿元配套资金，发行价格为9.27元/股。

本次交易完成后，公司将对集团资产进行整合，泰和新材减少层级，提升企业决策效率、优化公司治理结构；通过收购民士达股权，公司业务将向下游芳纶纸及其衍生产品延伸，高性能芳纶纤维产业链更加完善。

收购民士达芳纶纸业务，增加002254公司收入：收购后完成后，公司将持有民士达96.86%股份。

民士达主要产品为间位芳纶纸和对位芳纶纸及其衍生产品，拥有芳纶纸公司点评报告产能2200吨/年，目前年产量大约500吨。

其中间位芳纶纸可用于飞机、舰船、对位芳纶国产替代高铁等蜂窝芯材结构件，对位芳纶纸可用于航空航天蜂窝芯材。

下游客户包括航空工业等军工用户，而随着相关型号装备量产有序扩产增厚盈利，收购公司有望充分受益。

中航证券业绩承诺方面，民士达于2020-2022年收入不低于1.51亿元、1.65亿元和1.72亿元。

若重组未能于2020年完成泰和新材，则承诺延后至2023年，收入不低于1.74亿元。

受疫情影响，公司一季度收入下降：公司2020年一季度受疫情影响实现收入4.89亿元（-25.46%002254），实现归母净利润0.53亿元（+28.43%）。

尽管公司收入下降，但受公司毛利率提升（24公司点评报告.74%，+14.42pcts）的影响，公司利润实现稳定增长。

我们认为毛对位芳纶国产替代利率上升是由于公司氨纶业务逐步减亏。

全年来看，公司收入一定程度会受疫情影响，但在芳纶业务以及新旧动能转换，成本降低的影响下，毛利率提升，公司全年有望实有序扩产增厚盈利现盈利。

投资建议：公司作为国内芳纶龙头企业，随着新增产能释放，有助于公司业绩增长，而中航证券对位芳纶国产替代进程的不断推进，公司有望充分受益。

同时，公司宁夏基地产品投产，将有效控制成本，泰和新材增厚盈利。

不虑考重组及配套融资时，我们预测公司2020-2022年归母净利润分别为2.49亿、3.58亿、4.68亿，EPS分别为0.41元、0.59元、0.77元，当前股价对应PE分别为33.97倍、23.65倍、18.09倍002254；考虑重组及配套融资时，公司2020-2022年归母净利润分别为2.68亿元、3.80亿元、4.92亿元，EPS分别为0.38元、0.54元、0.70元，当前股价对应PE分别为35.71倍、25.20倍、19.44倍。

在不考虑重组时我们认为公司点评报告公司2020年PE在40倍左右相对合理，6个月目标价16.33元，给予“买入”评级。

风险提示：疫情影响超预期、产能投对位芳纶国产替代产不畅等。