中泰国际-新股报告：绿城管理控股有限公司（9979.HK）-200629

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公司简介绿城管理成立于2010年是中国房地产市中泰国际场最大的代建公司。

目前公司在中国85座城市及柬埔寨拥有260个代建项目，管理总建筑面积新股报告为6,750万平方米，拥有72个新订约项目，新订约总建筑面积约为1,600万平方米，占中国代建市场的份额达23.7%。

中泰观点轻资产运营，代建市场前景可观：根据中国指数研究院报告，预计自2020年至2024年，中国代建市场于新订约总建筑面积方面将以23.5%的复合年增长率继续增长，2024年市场的新订约总建筑面积绿城管理控股有限公司（9979.HK）估计达到1.9亿平方米。

代建业务相较于传统物业开发业务享有较高的利润率，由于项目拥有人主要负责土地收购成本及物业建中泰国际造成本，而代建公司仅需提供管理团队，负责前期规划设计、后续建设、营销、品牌输出及物业管理等服务，属轻资产运营。

经营业绩方面：2新股报告017至2019财年，公司营业收入分别为人民币10.2亿元、14.8亿元、20亿元，其中来自商业代建业务的收入占比分别为79.4%、77.3%及73.8%，而来自政府代建业务的收入占比分别为14.8%、13.7%及18.0%；毛利率分别为56.8%、50.2%、44.2%，毛利率持续下跌由于支付合作业务伙伴的服务成本增加所致（19年与业务伙伴的收入占比约40%）；贸易应收款项减信贷亏损拨备分别为1亿元、7,820万元及1.4亿元；净利率分别为25.2%、24.5%、19.5%。

估值方面：按全球公开发售后的19亿股本计算，公司市值为42-57.绿城管理控股有限公司（9979.HK）3亿港元。

19年公司市盈率约为9.9-1中泰国际3.5倍，市净率约为2.24-2.54倍。

基石方面引入苏泊尔产业资本、祥来2家投资者，合新股报告计认购2.1亿港元。

此次稳价人为瑞信，近一年共计6个项目，首日绿城管理控股有限公司（9979.HK）表现5涨1跌，我们认为代建行业仍属于发展初期，而其轻资产运营模式导致毛利率、净利率远高于传统物业开发行业，综上所述给予其73分，评级为“申购”。

风险提示：：（1）市场竞争风险、（2）项目中泰国际拥有人无法履行合约义务。