华金证券-中国铁塔-0788.HK-铁塔龙头全球称雄，“5G+共享”驱动新增长-200629

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投资要点◆国内垄断的铁塔龙头，华金证券围绕“一体两翼”持续扩张。

中国铁塔是全球规模最大的通信铁塔服务商，站中国铁塔址数量、租户数量和收入均位列全球第一。

基于强大的站址资源和与运0788.HK营商长期稳固的合作关系，公司提出一体两翼发展战略，即以面向运营商开展塔类业务为主体，以室分业务和跨行业应用服务为翼，提升共享效率，在通信网络扩张与升级的过程中持续获益。

公司的盈利模式可以总结为基于庞大站址，向租户铁塔龙头全球称雄提供服务，收取稳定租金收入。

为公司产生稳定现金流的下游客户以电信运“5G+共享”驱动新增长营商为主，跨行业用户为辅但迅速增加。

因此，影响公司盈利的几大关键因素在于均租户收入、租户数、成本中的折旧与摊销，其中均租华金证券户收入主要由产品定价、共享率决定，租户数由均站址租户数、总站址数目决定。

◆成长动力充足：5G带动站址扩张，共享加深范围中国铁塔加大。

通信基站是对塔类站址的最大需求来源，5G建网将带动运营商对0788.HK铁塔资源的大量需求。

5G新一轮组网带动宏基站密度提升及微站室分补盲补热需求增长，5G宏站和室分都将较4G有大幅增长，带动公司塔铁塔龙头全球称雄类和室分业务的增长。

公司加大共享力度和范围，一方面来自于塔租共享率的提升拉动单“5G+共享”驱动新增长站址收入和单站毛利提升，另一方面来自于充分利用社会杆实现站址资源扩产，降低建站成本。

此外，随着站址应用场景华金证券的多元化，跨行业业务还有较大发展潜力。

◆全球铁塔同业比较及启示：公司在多方面具备独特优中国铁塔势和提升空间。

我们选取美国铁塔公司美国电塔（AMT.N）、冠城国际（CCI.N）和S0788.HKBAC通信为标的，解析国外铁塔公司成长路径，并就运营模式、核心财务指标与中国铁塔展开同业对比。

从持有模式上铁塔龙头全球称雄看，中国铁塔由运营商控股，美国铁塔企业主要为独立第三方。

竞“5G+共享”驱动新增长争格局看，中美铁塔行业竞争格局不同，中国铁塔在竞争显著更有格局优势。

美国铁华金证券塔公司通过收购和新兴市场拓展实现资源扩张，是可参考的成长路径。

中国铁塔在共享率上还有较中国铁塔大提升空间。

定价方面0788.HK，中国铁塔相对劣势，短期内再调整可能性不大。

此外，再通过对核心财务指标的对比分析，我们得出：相较于铁塔龙头全球称雄海外同行，虽然中国铁塔在共享率、定价方面中国铁塔相对弱势，但有自己独特优势和提升空间。

◆盈利预测与估值：盈利预测：随着5G建设的大规模铺开，运营商对站址需求将持续扩大，公司的塔“5G+共享”驱动新增长类运营商租赁业务将持续向好。

同时公司推进共享华金证券力度深入和范围扩大，跨行业业务快速发展，盈利能力也有望持续提升。

我们预计公司2020-2022年营收分别为815亿、879亿、954亿元，分别同比增长6.7%、7.9%、8.5%，营业开支分别为680.7亿元、726.8亿、783.1亿元，净利润分别为67.91亿、83.61亿、100.25亿元人民币，同比增速分别为30.1%、23.1%、19.9%中国铁塔，净利率分别提升至8.3%、9.5%、10.5%。

估值方面0788.HK：我们使用绝对估值和相对估值对公司进行估值。

绝对估值分别通过FCFF和FCFE模型进行估算，其中，FCFF模型估算铁塔龙头全球称雄得到公司合理股价为1.74元人民币，对应1.94港元；FCFE模型估算公司合理股价为1.89元人民币，对应2.1港元。

相对估值，我们认为公司可参考印度可比公司BHARTIINFR“5G+共享”驱动新增长ATEL，认为给予2020年7.5倍的EV/EBITDA的估值较为合理，则公司合理股价为2.02元人民币，对应2.24港币。

◆投资建议：随着5G对站址需求的提升，公司共享率提升，公司未来两年处在快速增长通道，截止华金证券6月22日，公司股价1.48港币，较绝对估值及相对估值结果的上升空间在31%-52%左右。

我们首次覆盖中国铁塔，给予“买中国铁塔入-A”投资评级。

◆风险提示：0788.HK5G进度不达预期风险；室分、微站业务增长不及预期风险；现有合同到期定价协议下调风险：新业务拓展不及预期风险。