天风证券-利率债市场周报：如何看待7月政策行为和资金面？-200706

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　　策略展望：
　　在当前经济基本面积极因素增多且金融风险本已累积的情况下，央行从前期应对疫情的单维度保增长，逐步过渡到兼顾保增长和防风险，这是我们所面对的政策背景。再加上外围形势总体稳定，金融市场特别是股票市场良好发展，央行暂时确实保有不作为的空间。但是需要强调的是，把握保增长和防风险的平衡还是有主次，主要问题还是“六稳”保增长，当前经济下行压力仍然较大这个现实问题没有明确改变，所以央行逆周期调控的方向不变，仍然需要维持必要的逆周期力度，这是我们认识政策关注的基本前提。
　　展望7月，资金缺口主要来自于特别国债的影响，我们预计7月TMLF投放规模应该会在3000亿（今年7月到期规模接近3000亿）。同理，对于7月到期的4000亿元MLF，我们估计央行也会全额操作。7月央行的定期流动性投放并不足以弥补上述资金缺口。考虑到7月政府债券发行/净融资规模很可能会超过6月，我们有理由相信央行仍然会有额外的流动性投放作为支持。
　　为什么？
　　因为，防风险和保增长之间的内在矛盾、“防空转”已取得一定成效、海外疫情和经济再度恶化等可能均会引致货币政策力度、节奏和重心再度发生变化。
　　当然近期的风险还在于权益市场，但只要货币政策维持方向不变。参照2015年上半年的情形，资金利率只是压力，当然债券市场交易行为本身容易失焦。
　　这里要再度明确央行所给出的资金利率的合理区间在哪儿？
　　按照我们团队的跟踪和分析，我们认为未来DR007的合理区间至少是利率走廊中枢1.775%-OMO7天2.2%之间。中期我们仍然建议按照1.775%作为资金利率的中枢观察。而对于R007，考虑半年末冲击过后，利差自然收窄，则R007的合意区间完全可以参考DR007而定。
　　虽然7月债市在风雨飘摇中开局，但我们认为只要资金利率稳定在合理区间，那么曲线依然存在合理的下行空间。
　　风险提示：逆周期政策不确定性，海外疫情发展超预期，外部环境变化。