中银国际-保险行业2020年保险中期策略：步入低成长阶段的保险股，切换估值锚-200717

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　　2020年上半年，保险板块受到“新冠”疫情影响新单销售+行业渠道弊端暴露+长端利率短期下滑，引发市场对于利差损担忧等因素，多方抑制保险股估值。当前保险股估值向下空间有限。关注保险估值新核心驱动因素变化。
　　疫情使保险公司原有弊端暴露。“新冠”疫情在春节后爆发，保险股大幅跑输大盘。直接原因是由于疫情下原有线下展业方式难以推进，上市险企虽然短期内迅速转向线上培训及销售，但仍然无法替代线下营销，新单增速承压。本文提出疫情并不是影响了2020年上半年新单销售，而是使保险公司原有代理人人数下滑+产能低下的弊端暴露。
　　宏观环境变化：利率下行给保险行业带来阶段性考验。一季度十年期国债收益率持续下行，市场担忧险资配置及再投资被拉低投资收益；并且由于我国寿险行业负债端成本具有部分“刚性兑付”的属性，市场对险企利差损担忧再提，多重因素下抑制保险股估值。但实际上，我国寿险产品结构已由分红险/万能险逐步转型为重疾险，对于利差的敏感度下降，万能险及分红险的预定利率也在逐步下修。经过测算，在短期长端利率下降的情况下，险资综合收益率在4.2-5%区间。而投资收益率对于EV影响在-7.6%至-9.9%区间，小于保险估值的降幅。市场过度担忧短期长端利率下调对于保险基本面的影响。
　　上市险企处于寿险改革时期，疫情到来突临“大考。此次疫情对于行业冲击持续时间较长，除外部环境变化外，也与寿险行业正处于改革时期有关。目前寿险行业正处于外部环境、消费这需求以及个人财富积累等变化，叠加新兴保险业态对于传统寿险的冲击。上市险企均处于改革时期，航母航向比吨位更加重要，改革仍需时间执行。
　　2020年是保险重疾险产品新旧切换年。2020年寿险行业正在经历重疾定义及重疾发生率调整，2020年保险公司产品端有望做出重大变革，其中包括：（1）重新规范定义抑制消费误导；（2）重疾发生率调整产品还利于消费者，预计新重疾发生率下产品有望小幅降价；（3）不同地区经验发生率存在差异，大湾区或是重疾经验发生率分化试点。因此在2020年下半年是保险行业蓄力改革产品供给侧的重要时期。
　　投资建议
　　当前保险股估值已处于历史低位，向下空间有限。关注保险估值新核心驱动因素变化。“新冠”疫情对渠道影响>新业务影响，行业改革推动韧性。预计下半年受疫情影响负债端的不利因素弱化，叠加下半年重疾定义及和重疾发生率调整，上半年人力储备带来的产能刺激，下半年或出现阶段性高景气，新业务有望同比持平或小幅正向增长。长端利率企稳反弹，低位预期扭转保险估值。一季度长端利率快速下行，市场对于低利率的担忧持续压抑保险股估值。市场反应放大了短期长端利率下行对于保险公司基本面的影响。随着二季度十年期国债收益率企稳反弹，长端利率在低预期基础上扭转，驱动保险公司资产端估值修复。监管压力出现边际放松，行业进入“后疫情时代缓冲期”。
　　风险提示
　　政策出台、国际环境、疫情发展以及市场波动对行业的影响超预期。