天风证券-利率债市场周报：如何看待当前利率位置？-200719

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　　如何看待当前债市状态？
　　近期债市大幅调整，各期限利率基本均回到疫情前。其中10年国开基本持平1月23日，其余期限则基本处在去年年底到今年年初的位置。
　　国开隐含税率具有牛市收窄、熊市走扩规律。当前10年期国开基本回到2010年以来平均水平；三年期和五年期则处于70%-75%分位。前期市场加杠杆买3到5年利率债，近期市场迎来一波降杠杆过程，三到五年国开因为拥挤调整最为剧烈，带动隐含税率大幅上行。
　　近期值得关注的一个现象是活跃券（200205）与老券（190215）利差达到了25BP的历史最高值，老券收益率也回到了去年年底的位置。
　　近期新老券利差攀升，主要原因在于：债市快速调整过程中，交易盘追逐流动性，抛售老券（190215）的同时买入国开新券，老券体现交易盘赎回抛售压力，而新券体现市场浅尝辄止的交易特性；此外，配置盘力量偏弱、国开换券刚结束交易盘手中还有大量老券（190215），以及新老券利差收敛的预期提前反映可能也是重要原因。
　　对未来债市有何启示？
　　前期债市已呈现超调迹象。当前资金利率虽然难言乐观，但是总体趋于稳定，而长端利率已回到疫情前，国开隐含税率、新券老券利差均显示市场情绪相当悲观，利率债已出现超调。
　　对于近期操作，我们建议积极：
　　从基本面来看，关注环比改善速度放慢的可能性以及政策对于全年目标的要求。经济虽然环比改善但不确定性因素依然较多，毕业季来临，就业压力可能再度凸显。关注政治局会议的逆周期政策诉求和交易窗口。
　　货币政策回归常态但并非收紧，关注未来预期差。如果未来经济环比速度放慢、就业压力再度加大，防风险和稳增长之间，货币政策的节奏和力度可能会再度有所变化。
　　资金利率中枢水平与长端安全边际。今年以来有一个现象值得关注：目前情况下，央行并未明确引导资金利率（DR007）向上突破。按照利率走廊，如果资金利率中枢维持在1.8%-2.2%，考虑到10年国债和DR007利差中枢在100BP附近，即使政策端没有太大的预期差，当前长端利率也具备参与价值。
　　风险提示：权益市场走强冲击债市，货币政策收紧，经济改善超预期