国信证券-铝行业专题：电解铝高利润能维持多久？-200723

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　　国外铝土矿资源充裕，国内铝土矿资源结构性短缺
　　全球铝土矿基础储量300亿吨，至少可以开采80年，是一种储量丰富的矿产，资源限制很小。但是中国铝土矿资源并不充裕，静态保障年限仅为8年，动态保障年限为25年。2016年以来各地政府强化对铝土矿山的管理，特别是山西、河南地区整顿铝土矿山，导致两地的铝土矿产量骤减，价格攀升，山西、河南氧化铝产能成为全国乃至全球的成本高点。
　　中国氧化铝建成产能冗余，边际成本定价
　　中国现有氧化铝产能约8000万吨，今明两年还有大量产能会投产，已经完全可以满足电解铝产能“天花板”所需要的氧化铝，国内电解铝产能天花板大约是4500万吨，更何况国内目前电解铝运行产能仅为3700万吨左右，氧化铝产能严重过剩。山西、河南3000多万吨氧化铝产能（占全国40%）是全球成本曲线的边际产能，基本上占据了成本曲线末端的20%，决定了两地氧化铝将始终维持低开工率，对应氧化铝价格在两地成本线上下200-300元/吨波动。
　　多重政策束缚，电解铝供给弹性小
　　电解铝产能置换体系限制了产能的无序扩张，2017年以后，国内电解铝投产速度下降一半。山东、新疆等主产区受环境容量限制和燃煤自备电的严监管，不再具备扩产条件，适宜扩产的地区仅剩内蒙古和西南部的四川、云南、广西。电解铝产能转移过程中，时间和空间错配导致产量损失，产量增长依靠新增项目而不是复产项目导致产量增长缓慢，不会出现爆发式的增长。
　　铝库存快速消耗，地产后周期和新基建提振消费
　　4月份以来国内电解铝库存上演了史上最快去库，铝社会库存从高点168万吨快速下降到7月中旬71万吨，助推铝价一路攀升。建筑地产是国内铝第一大消费板块，地产后周期对铝的消费拉动有望持续；铝在新基建领域如5G基站、特高压、轨道交通等领域应用广泛，新的消费增长点不断出现，具有较强的消费韧性。
　　电解铝高利润有望长期维持
　　低库存+供应弹性小+消费弹性大，国内电解铝年内不会出现严重过剩，这是铝价的有力支撑。成本端氧化铝长期过剩，难以挤占电解铝利润，综上我们预计国产电解铝行业平均盈利达到1000元/吨以上至少能维持到今年年底。电解铝企业利润有望迎来快速增长。