华泰证券-债券策略周报：近日反弹的逻辑与约束-200726

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　　核心观点
　　我们在两周前判断债市有超跌可能，可尝试交易机会。配置价值显现是近日债市反弹的基础，而“抢跑”摊余成本法债基、中美摩擦是重要触发剂。短期避险情绪和摊余成本法债基发行仍是债市的正面因素。但三周期拐点+存单利率制约利率下行空间，债市没有摆脱下有底、上有顶的宽幅区间震荡格局，维持十年国债向上3.0%-3.2%，向下很难回到2.5%-2.7%的判断，2.8%可能就是重要阻力位。操作上，信用债票息机会继续坚持，利率债仍偏好中短国开债，转债遵循纪律性并锁定部分获利，组合建议更为平衡。本周密切关注政治局会议、中美摩擦、风险资产表现和PMI数据。
　　债牛行情的逆转与钝化
　　5月初以来，债市行情发生逆转，利率快速上行。原因在于四个方面：首先，疫情、经济、政策“三周期”拐点出现，债牛根基出现动摇。第二，货币政策收敛，资金利率抬升。第三，地方债、特别国债等供给压力导致债市利率出现一二级联动。最后，7月初股债跷跷板效应加剧债市下跌。而到了7月中，面对多重利空因素，债市估值已经给予充分反映，存在超跌可能，反而对利空较为“钝化”。随后股市上涨势头减弱，赎回压力未延续，反而是摊余成本法债基大量发行，中美摩擦升温，推动了利率的下行。
　　利率在接近重要“锚”之后出现配置价值是反弹行情的基础
　　7月中各期限利率超过第一个“锚”，并接近第二个“锚”，即便经济继续修复，资金面继续上行，中期看也有一定的支撑，利率水平已经具备了一定的配置价值。而中短端利率调整幅度已经接近历轮债券熊市的级别，并明显高于MLF利率，这也显示出当时的利率出现超调。此外，7月中债券相对于股市和海外的性价比较为突出，外资加速买入中国国债。债市对基本面等利空因素“钝化”、阶段性配置价值显现是近期债市反弹的基础。
　　“抢跑”摊余成本法债基成为重要触发剂
　　7月初以来摊余成本法债基发行再次火爆，截至7月24日，7月成立的摊余成本法债基规模高达1279亿元。摊余成本法债基为何再次发行火爆？第一，核心竞争力在于免税+净值稳定；第二，利率快速上行之后，中段政金债展现出了较高的性价比；第三，银行腾挪“匿名客户”和替代货基投资的需求；第四，地方债和一般国债发行放缓+信贷减少，银行出现欠配。对于债市而言，摊余成本法债基的集中发行一方面提供刚性配置需求，尤其是产品期限集中在66个月左右，导致5年期政金债下行幅度最大，另一方面导致券商、债基等机构“抢跑”，也推动了近期债市行情的加速。
　　中美摩擦再现，风险偏好降低，股市降温后赎回压力减轻
　　中美摩擦的升级短期内打压市场风险偏好，美股、A股出现下跌，与之相对的是黄金、债券等避险资产大涨。在两周之前，股债跷跷板效应明显，股市火爆导致债基、类货基理财等遭遇大规模赎回压力。众多债基等将应对赎回作为最重要工作，因而大幅降低杠杆及利率头寸。但近两周股市降温之后，赎回压力并未继续，这些资金面临是否要回补仓位的尴尬。
　　反弹之后，债市后续如何演绎？
　　债市短期仍面临正面因素：中美摩擦升级引发避险情绪蔓延，外部风险加大货币政策或将增强灵活性，摊余成本法债基的配置需求有一定持续性。但三周期拐点决定了年内利率低点已经出现，利率底部已经抬升。此外近期同业存单再次明显提价。从货币政策的角度看，MLF利率往往是同业存款很重要的定价锚。目前存单和MLF利率日益融合，中长期品种的下行空间将受到明显的抑制。最后，利率债供给压力也会对利率下行产生约束。
　　风险提示：下半年海内外经济共振超预期；风险资产上涨导致债市承压。