华安证券-“学海拾珠”系列之三：价格张力，股票流动性度量的新标尺-200726

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　　主要观点：
　　本篇是“学海拾珠”系列第三篇，摘选自论文《Resiliency and StockReturns》的核心结论。
　　长久以来，流动性被认为是决定股票资产定价的一个关键因素。有学者指出，投资者对流动性较小的股票存在溢价要求，然而在考虑了股票规模的影响后这种溢价消失了。
　　本篇报告认为这种溢价消失的现象源自流动性的定义问题，于是提出了一种新的基于协方差度量股票非流动性的方法――价格张力RES。它通过相邻时间区间（9:30-10:00和10:00-16:00）股票收益的协方差与股票日收益的方差相除的方式计算得到，能同时反映流动性冲击的价格影响以及冲击的持续性。具体而言，RES的值越小，说明股票价格未在开盘后前半个小时内修复，因此价格张力较弱，流动性也相对较差。
　　在之后的实证分析中，我们发现RES具有与未来收益一致的较强负相关关系，会产生33-57个基点范围内的收益差值，这表明投资者的确存在非流动性溢价要求。为了研究RES受到股票规模的影响，我们对样本的选取进行了调整，分别在所有样本的基础上去除了小市值股票或者仅保留了大市值股票。我们发现，RES与未来收益的相关性仍然显著。
　　最后，为了检验RES与其他流动性指标的相关性以及受到信息冲动的影响。我们先后控制了四种常用的流动性指标以及信息不对称性的代理变量，结果表明，非流动性溢价仍然存在。
　　风险提示
　　本文结论基于历史数据、海外情况进行测试，不构成任何投资建议。