国信证券-物业管理行业专题报告（三）：非住宅物管，更多元的业态，更具行动力的业主-200728

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　　非住宅物管占基础服务收入比例超过50%，未来空间广阔
　　2018年500强物管公司非住宅物管业务实现基础物业收入1182亿元，占基础服务收入的52.4%，占总收入的41.8%。业态方面，物管公司在办公楼业态布局最广，93%的物管公司均有布局，商业、学校等布局也比较普遍。医院布局最少，仅有41.6%的公司对该业态有所涉足。2018年500强物管公司非住宅物管业务基础物业收入占基础服务收入的52.4%，假设此比例未来维持不变，则2030年非住宅物管行业空间有望达到13129亿元。
　　非住宅物业费高于住宅，但各业态盈利水平差异较大
　　非住宅物管平均物业费水平普遍高于住宅，整体盈利能力也小幅高于住宅物管。原因包括：1.商写定价更加市场化，品质要求更高，而医院、机场等技术要求更高，因此服务具有较高的附加值；2.非住宅管理区域密度更大，管理更加集中，可以有效降低管理成本。相同的业态，不同公司的毛利率也有较大差异，说明不同的物管公司在不同的细分业态各有所长。
　　强专业性带来高附加值，服务定价相对自由
　　非住宅物管有较高的专业性要求，高门槛带来高附加值，同时，非住宅物管往往面对单一业主，价格动态调整相对容易，也较少受到政府指导价的限制。高门槛带来高附加值，非住宅物管盈利能力整体高于住宅。
　　“收租”属性略弱于住宅，但值得更高估值
　　由于相对较低的续约率，非住宅物管的“收租”属性弱于住宅，但合理估值应该高于住宅物管。原因是：1.提价相对容易，单盘盈利模型更易跑通，增量依赖低；2.政策持续支持后勤社会化，中短期空间更大；3.门槛相对更高，竞争较弱，有利于保持盈利能力的同时，打开并购整合空间。
　　投资建议
　　当前物管公司较高的估值水平由三方面导致，一是高续约率下物管的商业模式类似“坐地收租”，本质上锚定了较高估值水平，二是中短期高度确定的业绩增长，充分拉低动态PE，三是长期丰富的想象空间，核心是单盘NOI提升，对应地产存量。
　　非住宅物管的强专业性带来高附加值，虽然“收租”属性略弱于住宅，但具有增量依赖低、中短期空间大、门槛高竞争弱的有点，我们认为应当给予更高的估值。推荐非住宅物管占比较高的招商积余、新大正。