国金证券-博汇纸业-600966-APP加持，4Q白卡加速提价，脱胎换骨的旅程开始-200727

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　　博汇纸业是国内白卡纸龙头之一，2020年联手APP再起航。公司深耕白卡纸产业链十五余载，稳坐国内白卡第二把交椅。2019年底公司发布APP要约收购公告，当前该并购已通过反垄断审查，向前迈进关键性一步。
　　短期看，伴随内需和出口逐月恢复，白卡景气逐步回升。2020年白卡行业的开工负荷率于4月见底，5-6月持续环比提升，目前达到79.3%，已十分接近2017年底景气高点时的开工率峰值84%，我们认为四季度国内白卡供给端弹性很小，并且目前行业库存已进入下行周期，随着四季度需求旺季来临，供求矛盾有望激化，驱动白卡价格加速上行。
　　中长期看，消费升级+白板替代+限塑令三大因素将驱动白卡行业继续增长。我们预计未来5年白卡需求复合增速9%。供给端，白卡未来三年新增产能270万吨，从供求关系计算结果看，白卡行业将保持良好的供求关系。并且，未来三年国内白卡产能扩张以现有龙头为主，且APP在增量产能中占据近70%的比重，APP对白卡行业的话语权将进一步增强，即整个行业供给端的秩序将继续改善。国内白卡行业中长期将持续处于良性循环之中。
　　博汇：纳入APP体系，1+1>2。博汇纳入APP体系之后，一方面将做大APP市场份额，进一步优化国内白卡行业的竞争格局，降低白卡价格和盈利能力的波动率；其次还将在生产、研发、融资等方面全面提升，在新的体系下产生巨大的协同效应，达到“1+1>2”的效果。对于APP而言，其掌握的核心技术、渠道资源（尤其海外）则拥有更大的产能加以变现。假设收购完成后，APP有机会将自身360万吨白卡资产注入博汇，则博汇预计拥有650万吨白卡产能，有望成为白卡纸行业巨无霸。
　　投资建议
　　我们预计2020-2022年公司的EPS为0.86元、1.21元和1.52元，当前股价对应2020-2022年PE分别为13.3/9.4/7.5倍，给予公司2021年合理估值15倍，对应目标价为18.19元，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　并购整合进程不及预期的风险；白卡纸产能过度扩张导致纸价大幅下跌的风险；股权质押的风险；限塑令推进落地不及预期的风险；原料价格大幅波动的风险。