国信证券-贵州茅台-600519-2020年半年报点评：稳中有进实现半年目标，直销显著提速-200729

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　　Q2业绩环比回落，稳健完成半年目标
　　公司2020年H1实现总营收456.3亿元（+10.84%），归母净利润226.0亿元（+13.29%），其中单Q2收入203.4亿元（+8.79%），归母净利润95.1亿元（+8.92%），Q2业绩环比回落主因上半年疫情冲击的压力释放，同时公司主动进行产品及营销体系改革，对系列酒加大力度调整并扩大直营比例，减少传统经销商数量，淡季控制发货及打款节奏保持稳定，顺利实现半年任务过半的目标，指标保持双位数增长，实现稳中有进的发展态势。期末预收款（体现合同负债及其他流动负债）105.7亿元同降13.8%，环增28.6亿元，回款表现逐步恢复，单Q2销售收现同增19.5%，因同业存款减少致经营性现金流净额同减55%。H1毛利率91.5%同减0.4pct，销售费用率2.6%大幅缩减2.2pcts，净利率54.4%同增0.8pct。
　　茅台酒稳增，系列酒调整回落
　　2020H1茅台酒收入392.6亿元同增12.8%，其中Q2茅台酒收入170.4亿元同增11.4%。系列酒营收46.5亿元同增18.1%，其中Q2收入24.8亿元同减1.7%，公司加大直销、商超、电商等体系放量的过程中对原有经销商渠道的供应节奏进行管控，期内减少系列酒经销商293家。批价稳定在2500-2550元。当前渠道库存水平偏低，若疫情不断好转并不再反复，预计在即将到来的中秋国庆等刺激下需求端望加快恢复，随着商超、电商等渠道加大投放，均价上行空间充足。
　　直销比例加速提升，改革望见成效
　　公告期公司对渠道持续改革，H1直销渠道收入51.5亿元同增65.7%，占比提升至11.73%，其中Q2直销收入32.2亿元同增531%占比16.5%环比Q1提升8.5pcts，进展明显加快，电商渠道及商超中标企业开始以1499元销售茅台酒，预计后续比例仍将持续提升。传统代理渠道收入780.1亿元同增12.9%，渠道改革效果有望持续显现。
　　盈利预测及评级：看好公司龙头中长期稳固发展及品牌价值持续提升，维持2020-2022年EPS为38.70/44.76/51.08元，分别对应43/37/33倍PE，上调一年期合理估值至1792-1880元（原1314-1396元）维持“买入”评级。
　　风险因素：行业景气度波动；渠道拓展缓慢；产能建设不达预期