兴业证券-汤臣倍健-300146-收入、业绩环比改善，大单品矩阵Q3有望贡献增量-200730

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事件汤臣倍健公布2020年半年报，公司20H1实现营收31.25亿元，同比+5.兴业证券23%，实现归母净利润9.62亿元，同比+10.96%，其中，20Q2实现营收达16.30亿元，同比+16.55%，归母净利润4.27亿元，同比+15.66%。

EPS为0.6汤臣倍健1元。

投资要点公共卫生事件影响弱化，叠300146加线上渠道发力，收入环比改善显著。

公司20H1实现营收31.25亿元，同比+5.23%（Q1:-4.84%，Q2:+16.55%），Q2环比改善显著，判断主要系公共卫生事件影响逐步弱化，线下费用投放逐步恢复，叠加公司线上渠道发力，澳洲LSG收入、业绩环比改善收入逐步回暖所致。

＃summary＃分品牌看，20Q2主品牌“汤臣倍健”实现营收8.98亿元，同比+9.6%（Q1：-1大单品矩阵Q3有望贡献增量0.8%），健力多实现营收3.42亿元，同比+16.6%（Q1：-10.5%），公司Q2费用投放逐步恢复正常，主品牌及健力多实现增长，Life-space实现营收0.48亿元。

分渠道看，线下/线上收入占比分别为78.85%/21.42%，同比分别-4.35%/+46.83%，预计Q2线上/线下收入同比+7%/+68%，公司经兴业证券营活动现金流净额同比+59.26%，主要系市场销售等相关运营支出减少所致，H1线下渠道收入同比下滑，判断主要系Q1公共卫生事件影响下，公司部分区域市场销售活动无法开展，但随着Q2线下投放逐步恢复常态，及公司线上平台的发力，一定程度弥补了线下渠道损失；同时，20H1澳洲LSG实现营收3.04亿元，同比+12.73%，分部间抵消后同比+26.23%，其中Q2收入预计同比+27.0%，环比+2.0pct，澳洲业务逐步回暖。

多重因素影响，毛汤臣倍健利率有所承压。

20H1毛利率为65.49%（Q1:67.38%，Q2:63.75%），同比-2.53pct，环比-3.63pct，判断主要系公共卫生事件影响下，公司货折力度加大，毛利率较低的基础膳食补充产品（维生300146素等）占比提升，同时19年8月LSG并表的翘尾影响所致。

分产品看，片剂/粉剂/胶囊/其他毛利率分别为72.42%/57.62%/65.13%/60.39%，同比分别-4.94pct/-5.08pct/+1.收入、业绩环比改善50pct/+4.25pct。

费用大单品矩阵Q3有望贡献增量投放减少，盈利能力持续改善。

公司20H1实现归母净利9.62亿元，同比+10.96%（Q1:+7.46%，Q2:+15.66%），主要系公司费兴业证券用投放减少所致。

20H1公司费用率24.13%，同比-9.27pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为17.05%/5.80%/1.53%/-0.25%，同比分别-8.00pct/-0.49pct/-0.20pct/-0.57pct，主要系报告期内公共卫生事件影响，生产、市场及销汤臣倍健售活动无法按期正常开展，相关费用减少以及贷款偿还后利息费用减少所致。

销售费用下降，主要系市场推广费/广告费用/差旅费用同比分别-31.13%/-28.40%/-47.13%；财务费用下降主要300146系贷款偿还后利息支出同比-60.07%。

公司20H1净利率为30.84%，收入、业绩环比改善同比+2.90pct，其中Q2净利率为26.38%，同比+0.94pct，盈利能力持续改善。

公司未来看点：整装待发，未来“4+2+1大单品矩阵Q3有望贡献增量”+经销商团队裂变+OTC业务拓展。

一次性兴业证券计提大额减值，风险压力有所释放。

公司2019年对LSG进行商誉计提减值准备10.09亿元，计提无形资产减值准备5.62亿元并转销递延所得税负债1.69亿元，同时对部分参股企业长期汤臣倍健股权投资计提资产减值准备1.02亿元。

计提300146减值后LSG余下商誉为11.57亿元，无形资产16.04亿元。

4+2+1，多收入、业绩环比改善线出击焕发行业活力。

公司2020年预计以健力多+Life-space+健视佳+健甘适为头部矩阵，以大单品模式为发展基石，四箭齐发，其中Life-space粉剂已取得蓝帽，有望成为接力健力多的第二大单品；主品牌双线出击，蛋白粉+多维片拉动主品牌增长；公司加码推广明星产品“牛初乳加钙咀嚼片”，拓展高潜力儿大单品矩阵Q3有望贡献增量童类消费市场。

千家经销商裂兴业证券变，体系持续优化。

公司预计扩大经销商团队，经销商的新增以原有经销商裂变为主，未达到公司设汤臣倍健立标准的区域将招募新经销商注入。

同时，公司计划VDS内升级经销商体系，建立主品牌、健力多、Life-space三个独立经销商体系，方便专注各300146优势产品的发展。

OTC项目启动，丰富公司收入、业绩环比改善产品线。

以子公司好健时（公司持股：80%；佰盈持股：20%）为运营主体，公司将以药店为主要渠道，以肠道非处方药切入大单品矩阵Q3有望贡献增量，品牌力为辅助，推动业务成长。

盈利预测与投资建议：公司为行业基本面扎实兴业证券的头部企业，有望借助行业整治机会，进一步提升市场份额。

但在行业监管收紧趋势汤臣倍健下，公司19年遇短期阵痛，20年发展策略彰显信心。

我们根据公司2020年中报修改了盈利预测，预计公司2020年收入为63.03001469亿元（+19.9%），净利润为12.67亿元，对应2020年7月30日收盘价，2020年估值为30x，维持“审慎增持”评级。

风险提示：行业竞争加剧、原料成本提升、食品安全问题、行业政策影响、计提减值收入、业绩环比改善风险。