东兴证券-7月PMI数据点评：需求带动PMI全线反弹，库存周期或进入新阶段-200731

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事件：7月份，东兴证券中国制造业采购经理指数（PMI）为51.1%，比上月上升0.2个百分点;非制造业商务活动指数为54.2%，比上月回落0.2个百分点。

观点：PMI指标全面反弹7月PMI数据点评，随着国外复产复工，新出口和进口改善最显著。

供给端（生产）、需求端（新订单和新出口订单）和就业全线反弹，其中新出口和进口反弹幅度最大，内需企稳后，随着国外复产复工开启，外需持开始发需求带动PMI全线反弹力，短期看受益于复产复工进度进出口预计仍在改善过程中，秋冬季疫情二次爆发概率不低，可能对国际贸易产生扰动，但预计影响预计不大。

大中小分布基本回到常态（大型＞中型＞小型）库存周期或进入新阶段，主要与新订单分配有关。

大型企业绝对值最高，边际略有下降，从52.1略降至52，中型企业强劲反弹，从上月48.8反弹至50.2，小型企业持续下跌，从6月的48.9下跌至7月的48.6，如东兴证券何扶持小微企业，仍是难点与重点。

7月大中小7月PMI数据点评企业生产都是边际改善，分化主要与新订单的分配有关，中型企业订单大幅反弹，而小企业新订单下滑，疫情期间集中度上升，小微企业订单或持续承压。

原材料和出厂价格分化，显示下游恢复弱于上游，两者发生背离，16年8月发生类似情况，最终原材料价格对PPI指示作用更强，预需求带动PMI全线反弹计7月PPI同比反弹至-2.4%。

7月出厂价格为52.2%，较上月下降0.2pct，原材料购进价格为58.1%，较上月回升1.库存周期或进入新阶段3pct，均高于荣枯线，显示价格指数有所反弹，但是价格指数有所分化，终端需求价格回升弱于上游原材料，显示下游需求恢复弱与上游复产复工，与BCI中间品价格回升而消费品价格涨幅放缓一致。

16年8月原材料价格指数上升，出产价格东兴证券下降，最终PPI环比上升，预计7月PPI反弹至-2.4%。

PM7月PMI数据点评I生产已经处于高位，新订单恢复变缓。

7月生产环比改善变缓（53.9-54）需求带动PMI全线反弹，已经处于13年以来次高位，仅次于3月的54.1，新订单持续改善（51.4→51.7），新出口订单（42.6→48.4）对新订单贡献较大，力度也接近3月高点52，后期持续性依靠内外需持续改善，维持制造业高景气度，不排除生产小幅回落可能。

产库存周期或进入新阶段成品库存与原材料库存均上升，库存周期进入第三阶段。

7月产成品库存指数环比下降0.8pct至47.6，原材料库存回升0.3pct至47.9，采购量上行0.6pct至52.4，疫情打乱东兴证券了库存周期，企业对下半年经济恢复信心比较充分，采购量和原材料库存都边际上行，但产成品库存回升也意味着短期供给大于需求，库存可能进入第三阶段。

第一阶段，3月供给端复工早于需求端，供需缺口扩大导致库存大幅上升；第二阶段，47月PMI数据点评-6月随着需求开始恢复，需求恢复快于供给，供需缺口缩小，产成品库存持续下降；第三阶段，7月开始或进入供需弱平衡阶段，库存快速下行期结束。

从PMI生产和新订单看，两者恢复斜率都放缓，生产恢复斜率下降更快，7月产成品库存上升，需求带动PMI全线反弹显示供需缺口扩大，后续关键点是需求，需求恢复牵引生产恢复以及库存状况。

从工业产成品库存累计同比看，库存仍处相对高位，企业仍有一定去库存压力，若需求持续恢复，牵引供需两端持续恢复，供需缺口可能窄幅库存周期或进入新阶段波动，库存可能进入震荡下行阶段。

待库存去化后，库存拐点可能晚东兴证券于PPI拐点（5月），年底前后进入补库存阶段。

而在该阶段供需弱平衡态势，PPI快7月PMI数据点评速上行即将结束，或呈现震荡上行态势。

制造业从业人员指标改善，建筑业和服务业回落，整体看就业情况仍需求带动PMI全线反弹不乐观。

制造业从业人员指数为49.3%，比上月回升0.2个百分点，建筑业从业人员指数为56.2%，比上库存周期或进入新阶段月回落1.2个百分点；服务业从业人员指数为46.7%，比上月下降0.4个百分点。

结合调查失业率及登记失业率来看，就业状况仍不乐东兴证券观，但完成全年目标无悬念。

建筑业高景气度或难持续，服务业7月PMI数据点评新订单和经营活动预期分化，制造业仍在缓慢恢复中。

建筑业新订单指数为54.6%，比上月回落0.6个百分点，服务业新订单指数为51.0%，比上月回落1.3个百分点，两者仍在枯荣线以上，但结合经营活动预期看需求带动PMI全线反弹，建筑业高景气度可能已经见顶，需要基建持续发力，服务业经营活动预期虽有所上升，但新订单减少，制造业相对低位，两者趋势一致。

结论：库存周期或进入新阶段7月PMI显示经济复苏动力较强，内外需双双回暖，带动生产强劲，价格指数上升，大幅超市场预期，债券市场回调。

后期关注内外需恢复斜率，内需恢复放缓可能带来生产高位回落，供需弱平衡下，预计库存震荡下行，PPI上行放东兴证券缓，若该场景发生，债市可能迎来交易性机会。

风险提示：疫情7月PMI数据点评发展超预期。