太平洋证券-安井食品-603345-成本端上涨影响短期盈利，放眼长远依然乐观-211031

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[事件：公司发布2021年三季报，2021前三季度实现营收60.96亿元（+35.9%）、归母净利润4.94亿元（+30.3%），扣非归母净利润3.82亿元（+12.2%）。

其中，2021Q3营业收入22.03亿元（+34.9%），归母净利润1.46亿元（+22.4%），扣非归母净利润0.77亿元（-28.4%），非经常损益主要系并表新宏业、原有19%股份所产生的投资收益0.8亿。

菜肴表现亮眼，商超渠道恢复两位数增长。

2021Q3营业收入22.03亿元（+34.9%），扣除并表（新宏业+功夫食品）影响后，Q3收入增速23%+，净利润扣除非经常性损益以及并表因素后下滑幅度较大。

分品类看，2021Q3鱼糜制品/肉制品/米面制品/菜肴/其他制品分别实现收入8.15亿元，4.5亿元、4.81亿元，4.31亿元，617.78万元，同比增长23%、11%、25%，147%，73%。

菜肴制品表现亮眼，主要系1）预制菜推出酸菜鱼、扇子骨、黑椒牛柳三大新品，销售势头较好。

2）新宏业并表、贡献小龙虾收入。

3)传统的菜肴类大单品保持较快增速，如蛋饺实现50%+增长。

肉制品Q3放缓，我们推测或与猪肉短期价格下行太快、需求部分替代有关。

经测算，2021Q3经销商收入18.42亿元，同比+30%；商超渠道营收1.87亿元，同比+24%，特通渠道收入8037.85万元，同比+93%，电商渠道收入9403.47万元，同比+258%。

尽管基数较高，商超渠道由Q2的-32%转为Q3的两位数增长，改善非常明显，也符合前期Q2商超是最坏时点的判断。

现金流方面，销售收现增速低于收入，2021Q3公司销售收现26.13亿元（+18.3%），主要系应收账款环比增加0.7亿。

成本及促销影响Q3毛利率、盈利能力承压，未来或间接直接提价多项举措应对成本压力，限电对Q4利润端有一定影响。

2021Q3，公司毛利率为18.3%（-8.1pct），扣除会计准则调整影响，Q3毛利率下降约4pct。

主要系1）原料成本上涨。

其中油脂涨幅最大、大豆蛋白持续增长（油脂、大豆蛋白各自在原料成本的占比，我们估计超过单一牛肉、猪肉、鸭肉的用量）、鱼糜和肉类小幅增长，在今年猪肉价格下行的大背景下、成本压力传导到涨价的动作有滞后性。

2）菜肴占比提升，菜肴制品采用OEM，毛利率较低，3）促销加大，4）人工成本增加。

2021Q3销售费用率9.0%(-3.1pct)，相比上半年稍有压缩，销售费用率环比如期改善。

公司9月针对较大范围的产品进行缩减促销费用的间接提价方式、以覆盖部分成本压力、Q4将会体现的更完整。

三季度末存货23亿、相对高位，四季度成本仍存在一定压力，公司目前已着手多时、11月酝酿再次减促，未来不排除直接提高出厂价等措施应对成本上涨。

由于双控减排的外部环境影响，公司小部分工厂预计Q4将受限电影响，临时性停产导致固定成本摊销增加、影响规模效应发挥，对利润端造成一定影响。

盈利预测：展望明年，公司河南二期和四川二期工厂将陆续投产，明年预计20%以上的产能扩张速度，收入增长有保障。

中长期看，主业方面公司龙头地位持续强化，成本上行背景下、滞后提价，有望收割市场份额，而明年成本压力边际趋缓、部分或将同比下降的趋势下，将释放利润弹性。

此外，今年以来公司试水预制菜赛道，成立冻品先生事业部等新型激励模式，以OEM形式进行尝试，不断丰富产品SKU满足B/C端需求，先期试水中，在五大选品策略体系下推出的酸菜鱼、扇子骨、黑椒牛柳三大单品脱颖而出、后续将继续聚焦，在高产品品质，强渠道能力以及供应链的协同效应下有望取得较好的表现。

预计2021~2023年收入增速为35.90%、30.12%、23.55%，归母净利润增速为27.40%、37.32%、29.97%，EPS为3.15、4.32、5.62元/股，短期承压不改长期看好，维持前期目标价204.75元、买入评级。

风险提示：渠道开拓不及预期风险，新品表现不及预期。