信达证券-祖龙娱乐-9990.HK-坚守匠心，化鹏之路砥砺前行-200804

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研发基因突出，一年一爆款支持业绩稳步增长，信达证券品质为王时代获得同业和基石投资者的青睐。

公司是领先的中重度游戏开发商，以祖龙工作室起步，几经沉浮于2014年正祖龙娱乐式成立公司。

以李青为核心的管理层坚持高品质研发+微创新，2015-2019990.HK9年间发行14款游戏皆为自主研发，其中5款游戏首月流水过亿，爆款率高达36%，研发能力得到腾讯、完美、紫龙等同行业以及GIC等基石投资者的一致认可。

一年一爆款的产品节奏支持业绩稳步增坚守匠心长，2019年公司实现营业收入10.67亿元，yoy+22.66%，调整后归母净利润3.55亿元，yoy+14.02%，2019年业绩主要由《万王之王》和《龙族幻想》贡献。

《龙族幻想》于2019年8月上线，首月流水破6亿元，在2019化鹏之路砥砺前行年中国内地MMOROG手游中MAU排名第一。

该产品由腾讯信达证券独代，预计在2020年将持续贡献不错的流水，后续公司有三款腾讯独代的力作《鸿图之下》、《梦想新大陆》、《诺亚之心》，有望成为接力《龙族幻想》的爆款产品再次验证公司的研发能力。

行业趋势利好游戏CP，中重度赛道仍有进入祖龙娱乐空间。

2019年中国游戏用户规模和销售9990.HK收入增速都说明了游戏行业已告别高增长时代，此外版号收紧、换皮打压下，利好研发能力突出、质量较高的游戏CP。

公司前期专注于MMORPG坚守匠心赛道，后期有望探索SLG，两者皆属于高ARPU、高转化率的中重度游戏市场，一方面面临大厂竞争，另一方面面临休闲游戏挤压后中重度游戏时长/数量下滑的局势，中重度市场更加考验游戏研发实力。

公司在MMORPG市场份额中排名第三，与化鹏之路砥砺前行第一、第二的差距较大，但由于此赛道规模较大，公司仍有增长空间。

SLG同样存在头部效应，但《三国志战略信达证券版》的成功证明头部还有突破的可能性，公司2020年下半年储备有一款腾讯独代使用UE4引擎的SLG大作《鸿图之下》有望为公司突破SLG领域充当排头兵。

爆款制造机即祖龙娱乐将提速，研发能力有望得到持续验证。

公司在2015-2019年间总共发行14款手游，5款首月流水过亿的产品，保持了一年一个爆款的节奏，但与9990.HK《梦幻西游》等头部产品相比流水下滑较快。

我们认为后续有望通过四方位提升研发能力、提升产品生命周期：1、管理层对于研发的重视，以坚守匠心创始人李青为核心的管理层皆是清华系技术出身，本身对游戏制作有丰富的经验和理解，公司87%的人员都是技术研发人员，且研发投入较大，体现公司对于研发的重视；2、基于玩法的微创新更匹配我国游戏发展现状，目前公司研发创新方面做的两点努力分别是重视在游戏引擎上的投入，2020-2021年三款产品皆是采用UE4，此外通过开放世界的微创新玩法提升用户游戏体验；3、在原创IP基础上，公司与腾讯、完美、爱奇艺以及国际知名电影公司皆有IP授权合作；4、背后有腾讯等优质游戏发行商为公司导量，腾讯对公司重视程度很高一方面可以看出公司研发实力之强，另一方面保障了公司的高品质产品成功实现其货币化价值。

未来公司持续发展主要依靠MMORPG+SLG双轮驱动，同时海化鹏之路砥砺前行外市场可期。

未来在MMO方面，基于《龙族幻想》UE4使用和开放世界设计的经验，信达证券公司将进一步聚焦于开放世界MMO，并推出《梦想新大陆》和《诺亚之心》两部大作以及基于15亿美元票房IP的项目B。

SLG方面，《鸿图之下》是近期的焦点祖龙娱乐，为国内首款UE4沙盘战略巨制，有望成为公司突破SLG领域的排头兵。

此外，出海业务收入占比提高，《万王之王》和《龙族幻想》使得公司成9990.HK功提高在欧美和东南亚市场份额。

公司未来聚焦的MMO和SLG领域皆是国内游戏出海重点类型，我们认为公司打造高品质产品对于进入质量更高、竞争更激烈、用户挑剔的海外成熟市场具备优势，且公司过往有多部产品由腾讯和易幻坚守匠心网络进行海外发行，海外发行商经验丰富。

盈利预测与投资评级：我们预计公司2020/2021/2022游戏收入分别为17.61/27.29/39.58亿，同比增速为6化鹏之路砥砺前行5%/55%/45%。

2020-2021年公司有3信达证券款采用虚幻引擎4的大作储备，且皆由优质代理商腾讯独家代理，有望成为公司接力爆款产品，公司未来游戏业务收入有望快速放量。

我们祖龙娱乐预计2020/2021/2022年公司归母净利润分别为5.87/8.88/12.94亿元，对应EPS为0.75/1.13/1.64元，PE为34/22/15倍。

可比公司2021年PE中位数279990.HK.18倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

股价催化剂：产品储备丰富，新游上线流水表现良好，5G云游戏利好主机游坚守匠心戏研发商。

风险因素：政策监管趋严的风险、新游排期延期的风险、游戏流水化鹏之路砥砺前行不达预期的风险。