兴业证券-国投电力-600886-估值洼地，资产重估-200812

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估值洼地兴业证券，资产重估。

国投电力是国投集团旗下唯一电力平台，大股东国投集团持股49.18国投电力%，长江电力2016年底以来不断增持国投电力，目前持股比例12.69%，为公司第二大股东。

国投电力主要经营发电业务，总装机3088.83万千瓦，其中水电54%，火电38%，风电光伏6008868%。

基于SOTP估值估值洼地，中性情景下公司内在价值约975亿元，较当前市值高64%。

雅砻江水电：52%股权内资产重估在价值约763亿元。

雅砻江水电独享流域水电开发权，目前下游5座电站在运，装机规模1兴业证券470万千瓦，中游两河口、杨房沟在建装机450万千瓦（预计21年首台机组投产），规划装机约735万千瓦。

两河口水库作为中游龙头水库，其增发效益及丰枯调节能力将提高中下游整体经济性，中性情景下雅砻江水电毛利提升34%，高于装机规模增幅国投电力30%。

通过DCF估值，52%股权内在价值约600886763亿元。

国投大朝山&小三峡：PB法估值约74~估值洼地86亿元。

国投电力另控股国投小三峡（装机135万千瓦，持股50%）和国投大朝山（装机67万千瓦，持股60.45%）优质水电资产，近3年ROE平均值超过24%，远高于CS水电板块近5年ROE最资产重估大值18%。

从CS水电板块近兴业证券5年PB-ROE来看，整个板块PB在通常处于2.0x至3.5x范围内，且PB于ROE呈现明显的正相关。

综上，我们给予大国投电力朝山和小三峡3.0x~3.5xPB，公司持有股权对应内在价值约74~86亿元。

火电资产：PB法估值约106~115600886亿元。

国投电力1Q20火电装机中百万千瓦火电机组占比约67%，远高于火电龙头估值洼地华能国际（约14%）。

对比公司不同机组，百万资产重估千瓦机组在利用小时、盈利能力方面均具有明显优势。

参考CS火电板块历史PB-ROE，在板块ROE高于7%的情况下，仅2014Q1、兴业证券Q2板块PB低于1.35x，我们给予ROE高于10%的火电资产1.35~1.5xPB，ROE低于10%的火电资产1.0xPB，公司持有股权对应内在价值约106~115亿元。

煤炭中长国投电力期供需宽松，煤价存在下行压力，有望进一步改善火电资产ROE，抬升PB估值中枢。

投资600886建议：上调至“买入”评级。

短期，2Q20来水偏丰情况下水电上网电估值洼地量同比+21.73%，7月份四川地区降水丰沛持续，有望增厚水电板块业绩。

中长期，两杨机组投产资产重估在即，关注两河口水库增发效应及丰枯调节作用带来的利润增量。

预计公司2020-2022年归母净利润分别为58.40、61.8兴业证券4、68.39亿元，同比增速22.8%、5.9%、10.6%，对应2020年8月11日PE估值10.2x、9.6x、8.7x。

风险提示：上网电国投电力价下调、来水偏枯、市场消纳风险、两杨电站投产进度低预期。