兴业证券-食品饮料行业周报：从苏皖市场差异比较看今世缘成长性-200816

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　　投资要点
　　【本周推荐】维持行业“推荐”评级，8月组合：今世缘/洋河股份/泸州老窖/山西汾酒/青岛啤酒/贵州茅台/五粮液/伊利股份/涪陵榨菜/绝味食品/双汇发展/桃李面包。
　　【白酒周观点】从苏皖市场差异比较看今世缘成长性。在今世缘推荐过程中，市场一直对苏酒龙头的竞争持谨慎态度，认为洋河股份的调整会加剧省内竞争，甚至“M3+”等产品的上市会直接影响今世缘主力产品的成长，担心会出现徽酒中古井对省内其他竞品形成挤压态势，今世缘成长逻辑被打破。为了再次强调苏酒竞合的逻辑，我们试图通过对比江苏、安徽白酒市场及龙头竞争来分析今世缘的成长性。具体分析逻辑如下：（1）从结果来看苏酒竞争优于徽酒，16年以来苏酒龙头单季度收入增速整体趋同，而徽酒龙头（指古井和口子）单季度收入增速负相关性强，有增速交替和此消彼长的特征；（2）从市场整体看，苏酒较徽酒市场更开放，江苏商务活动繁荣、全国名酒聚集，市场参与者众多，徽酒宴请文化浓厚、地产酒享有更高接受度；（3）从产品设计角度看，以蓝色经典为例，海天梦升级属于新产品、新概念导入，导致产品具有一定价格带隔离，而徽酒中以年份命名，会导致产品价差非常密集，产品重叠度会更高；（4）从竞争手段来看，苏酒多在200-600元价格带竞争，此价格带的竞争渠道作用弱于品牌，徽酒强势价格带在100-200元价格带，渠道拦截会成为主要的手段，徽酒竞争会比苏酒竞争更粗放，苏酒是品牌的较量、徽酒是渠道的争夺；（5）从龙头战略来看，洋河作为一个全国化品牌的区域战略在于省外市场发力、品牌战略在于推出M6+拔高品牌，精力放在省内和单个竞品上会得不偿失，而徽酒竞争仍处于胶着状态，省内竞争仍会激励。基于以上，我们认为苏酒会呈现竞合状态，洋河的调整不会对今世缘的成长性产生负面影响，反而苏酒品牌力的提升、区域的拓展利于今世缘的发展。当然，外部环境永远只是次要矛盾，企业发展的核心仍然是公司自己产品、品牌、渠道和管理的均衡发展，基于对今世缘长时间跟踪，我们认为继续看好其中长期发展。对于白酒板块，我们延续前期投资观点，认为三季度以后白酒景气度持续回升，当前具有较高估值性价比，继续推荐名酒。中秋旺季临近，白酒消费场景重现、补偿性消费到来，板块催化明显，重点推荐业绩处于释放期、疫情应对及时、中报表现靓丽的今世缘，古井汾酒回调后更有性价比，对于低估值、改善逻辑明显的洋河、老窖建议重点左侧布局，业绩确定性强的茅五持续推荐，对于轻装上阵的水井坊建议重点关注。
　　【大众品】双汇发展中报：Q2肉制品量价利齐升，增长逻辑多维度验证。本周双汇发布中报业绩，20H1营收363.73亿元同增42.99%，归母净利30.41亿元同增26.74%；其中Q2营收187.82亿元同增39.48%，归母净利15.76亿元同增41.69%。1）肉制品Q2收入73.6亿元同增21.8%（量+4.3%、价+17%），经营利润15.8亿元同增62.6%，经营利润率21.5%，同比/环比提升5.4/1.2pct，吨利逐季提升至3800元。预计下半年销量表现优于上半年，吨利有望保持4000元左右。未来猪价下行期成本端将释放增量利润，部分投入到市场资源、产品质量的提高，进一步激活肉制品的消费品属性，为长期成长蓄势。2）纯屠宰受高猪价挤压下滑明显，进口肉弥补利润。Q2单季屠宰161万头同降58%，但由于加大冻肉投放，生鲜冻品内外销量增幅3.4%，吨利同比小幅下滑主要系去年同期低猪价且20年起冻肉利差相对收窄。预计下半年猪价将保持30-35元/公斤的高位水平，全年屠宰量将下滑至900万头左右，全年175亿的关联交易继续贡献套利收益（测算单季肉类贸易规模约20万吨）。长期将充分受益这一轮非洲猪瘟带来的行业整合，期待猪价下行期的量利双升。我们认为，非洲猪瘟、新冠疫情交汇下，将会是双汇基本面迎来突破的契机。短期可以看到肉制品动销提速及盈利大幅提升、高猪价下的进口肉弹性；中长期可盼猪价下跌时肉制品的戴维斯双击、屠宰市占率受益行业加速整合后的提升。同时，管理层正迈上积极的改革新路，新品、渠道、营销等一系列变化有望带领双汇实现高质量增长。在食饮板块高关注、龙头溢价趋势下，双汇具备投资性价比。
　　千禾味业中报：调味品发展向好，盈利能力提升超预期。1）调味品发展向好，收入大幅提升。公司20H1实现营收7.99亿元，同比+34.53%，增速同比+10.46pct。分品类看，酱油、食醋同比达到50%+高增，从销量看，主要系新冠疫情影响下，调味品居民消费提升所致；从价格看，主要系酱油高端产品占比持续提升、食醋折扣力度减少提升均价。分地区看，大部分地区保持高增，主要系公司渠道拓展持续推进显效，经销商数量较20Q1末净增143家，其中东部/南部/中部/北部/西部地区经销商数量较Q1分别+44/+3/+81/-4/+19家，南部地区收入同比下滑，主要系焦糖色业务收入下降所致。2）品类结构优化，叠加折扣力度减弱，毛利率显著提升。公司20H1毛利率为49.73%，同比+3.12pct，判断毛利率提升主要来自：2.1）酱油产品结构持续优化，高端产品占比为70%+，其中零添加占比50%+，叠加19年6月新产能释放下的规模效应；2.2）新冠疫情影响下，居民端消费提升，公司以居民渠道为主的食醋产品折扣力度减弱；2.3）低毛利率焦糖色业务占比持续降低，以上三点协同提振毛利率水平。3）毛利率提升，叠加费用投放下降，盈利能力大幅改善。20H1归母净利1.57亿元，同比+79.85%，主要系毛利率提升，叠加费用投放减少所致。20H1公司整体费用率为26.57%，同比-3.19pct，销售费用增幅显著低于收入，主要系促销宣传及广告费用投入力度减小所致；财务费用同比-10.50%，主要系利息费用同比-544.04%所致。Q2费用率为27.47%，环比+1.99pct，判断随着新冠疫情影响的逐步淡化，公司费用投放将恢复常态化。20H1净利率为19.65%，同比+4.95pct，其中Q2净利率为19.70%，同比+7.57pct，环比+0.11pc，盈利能力大幅改善。
　　【本周市场表现】本周食品饮料指数上升1.66%，在各板块走势中排位第4名，高于沪深300指数1.73pct。我们重点推荐的个股涨幅如下：今世缘（+15.88%）、洋河股份（-0.34%）、泸州老窖（+5.94%）、山西汾酒（-0.20%）、青岛啤酒（-2.66%）、贵州茅台（+1.84%）、五粮液（+2.72%）、伊利股份（-3.27%）、涪陵榨菜（-0.90%）、绝味食品（-2.31%）、双汇发展（-2.39%）、桃李面包（+4.68%）。
　　风险提示：宏观经济严重下滑，原料及人力成本持续攀升，食品安全问题，五粮液、茅台渠道管控效果不达预期，市场系统性风险，行业竞争加剧