光大证券-千禾味业-603027-2020年中报点评：品牌势能强化，盈利能力稳步提升-200816

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　　◆事件：千禾味业发布2020年中报，2020H1实现营业收入7.99亿元，同比+34.53%；实现归母净利润1.57亿元，同比+79.85%，扣非后归母净利润1.54亿元，同比+91.91%；其中2020Q2实现营业收入4.40亿，同比+44.95%；实现归母净利润0.87亿元，同比+135.5%。
　　◆酱醋收入继续高增，经销商加速扩充。2020H1营业收入同比+34.53%，2020Q2营业收入同比+44.95%，较2020Q1的增速提升21.3pcts。（1）2020H1焦糖色/酱油/醋分别实现营业收入0.58/4.94/1.57亿，同比-25.37%/+38.84%/+58.62%，酱油/醋2020Q2分别实现营业收入单季同比+50.62%/+55.15%，单季增速较Q1环比+24.19/-7.56pcts。（2）2020H1经销商上升至1233家，较2020Q1净增143家。（3）2020H1经销/直销收入分别同比+37.4%/30.1%，Q2单季同比+54.27%/+29.28%，增速较Q1环比+33.54/-1.67pcts。2020H1，公司电商业务实现收入1.18亿元，同比+124%。（4）2020H1西部/东部核心区域营收同比+31.5%/+37.06%，北部/中部/南部地区同比+59.85%/+59.40%/-15.41%。
　　◆毛利率大幅提升。2020H1公司净利率为19.65%，同比-4.95pcts；其中2020Q2净利率为19.70%，同比/环比+7.57/0.11pcts。（1）毛利率方面，2020H1销售毛利率49.73%，同比+3.12pcts，其中2020Q2销售毛利率50.18%，同比/环比+5.15/1.0pcts。2020H1成本端基本稳定，毛利率的提升主要来自于中高端（含零添加）产品的持续提升，目前零添加产品占公司收入近60%；（2）费用率方面，2020H1的销售费用率21.21%，同比-2.3pcts；其中2020Q2的销售费用率21.74%，同比/环比-1.58/-1.19pcts，费用使用效率明显提升。2020年，公司销售费用率的财务预算为22.61%，为公司下半年品牌建设宣传与促销活动留有充足空间。
　　◆盈利预测与投资评级：考虑公司经销商渠道网络的加速扩张以及品牌势能的强化，我们预计公司收入和盈利能力有望继续提升。上调公司2020-22年的营收预测17.52/21.53/25.88（前次为16.89/20.72/24.87）亿元；净利润预测为3.02/3.78/4.62（前次为2.75/3.43/4.17）亿元，分别同比+52.46%/+25.21%/+22.06%，对应EPS分别为0.46/0.58/0.70元，当前股价对应PE分别为76x/61x/50x，维持“增持”评级。