东方证券-云天化-600096-收购大为制氨，完善产业链配套-200817

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核心观点收购大为制氨提升合成氨自给能力：公司7月16日公告拟通过现金方式收购云南煤化集团持有的云南大为制氨93.89%的股权，东方证券交易总对价为9.38亿元，其中包括股权转让款5.25亿元和偿还大为制氨对煤化集团的负债4.13亿元，大为制氨已于8月4日成为公司控股子公司。

大为制氨主要产品包括5云天化0万吨合成氨、35万吨尿素，以及18万吨纯碱、18万吨氯化铵等，19年经营性盈利约为1.57亿元。

其中合成氨造气段采用粉煤加压气化，属于先进煤气化工艺，合成600096氨单吨成本较传统固定床工艺低500元/吨左右。

同时，公司磷铵产线每年合成氨需求量近90万吨收购大为制氨，除子公司天安化工供应50万吨以外，公司每年需要外采35-40万吨；大为制氨50万吨合成氨供应能力除21万吨供应给自身尿素装置外（单耗0.6），还有接近30万吨可供应给公司磷铵装置。

整体而言，通过收购大为制氨，公司一方面可提升合成氨完善产业链配套自给能力，另一方面还能扩大尿素规模，共同增厚公司业绩。

费用改善已见成效，产品价格处于复苏区间：公司近年来持续加大内部管东方证券理和资金融筹力度，采取一系列举措提升资产运行效率。

19年期间费用同比降低1.75亿，其中财务费用和管理费用各减少1.90和0.93亿；应收票据和应收账款共计减少25.02亿，存货减少19.07亿；公司整体资产负债率19年同比下滑1.64pct，降至89.13云天化%，内部改善持续向好。

今年上半年公司因为化肥产品价格从景气高位下行，聚甲醛因全600096球疫情冲击量价齐跌，预告实现归母净利润亏损2200万，扣非后亏损1.54亿。

当前随着需求逐渐复收购大为制氨苏，主营产品价格已处于底部复苏通道，下半年业绩有望得到向上扭转。

财务预测与投资建议由于产品价格下跌，我们预测公司20-22年归母净利润分别为2.06、4.33、4.89亿元，（原20-21年预测分别为4.86、5.93亿元）；受疫情冲击，今年对化工品来说是较为极端的情景，故按照可比公司21年21倍市盈率，给予目标价为6.30完善产业链配套元并维持增持评级。

风险东方证券提示产品与原材料波动风险；费用改善不及预期。