天风证券-中国飞鹤-6186.HK-经营数据全面提升，超预期增长有效回击质疑-200819

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事件天风证券：公司公布2020H1业绩，上半年公司实现营业收入87.07亿元，同比增长47.78%;实现归母净利润27.53亿元，同比增长57.25%。

2019年年报中公司预计20Q1营收同比增速不低于30%，公司Q2营收加速增长，业绩表中国飞鹤现符合我们此前预期。

高端奶粉销售6186.HK情况乐观，助推飞鹤营收稳健增长。

营收高速增长主要由高端产品的增速贡献，高端奶粉（包括超高端星飞帆、臻至有机，高端产品）20H1同比增长73%，营收占比高达78%，同比提升11.3pct，普通奶粉20H经营数据全面提升1同比增长仅9.4%，占比下降6.2pct至17.7%，其他乳制品同比减少17.2%，营养补充品同比下降41.6%。

我们认为主要系星飞帆大单品在经销商、母婴店、消费者中的认可度较高，在疫超预期增长有效回击质疑情期间品牌力有所显现。

高端奶粉毛利率从2019H1的73.5%上升到74.2%，主要系超高端星飞帆占天风证券比的提升。

公司的营销策略主要由面对面研讨会、中国飞鹤嘉年华及路演组成。

19年公司共举办50万场面对面研讨会，20年公司6186.HK增加了研讨会数量，上半年举行33万场，其中线上14.4万、线下18.6万，充分向消费者展示品牌特质。

经销商方面，公司20H1向超过1900名线下客户销售产经营数据全面提升生收益占乳制品总收益的87.0%，线下客户较19年末增长100名左右；销售范围覆盖超过11.9万个零售网点，较19年末增长约一万家。

产能方面，公司扩建龙江工厂、新建哈尔滨工厂，设计年产能超预期增长有效回击质疑达19.24万吨，较去年年末增长6.56万吨。

盈利能力持续天风证券上升，期间费用率稳定。

2020H1公司实中国飞鹤现毛利率70.9%，同比增长3.4pct，主要系高端奶粉占比提升，同时普通奶粉、其他乳制品、营养补充剂自身毛利率均有所提升，我们认为与疫情期间供不应求公司促销力度略有减少相关。

费用方面，2020H16186.HK销售费用率25.23%，同比减少1.1pct，主要系广告宣传成本费用和销售相关员工成本费用投放的效率提升，管理费用率6.05%，同比增长1.14pct，主要系员工成本和期权费用的增加，财务费用率0.30%，基本不变，期间费用率基本保持稳定。

受到毛利率上升的经营数据全面提升拉动净利率的提升，2020H1净利率31.6%，同比增长1.9pct。

现金流表现优异超预期增长有效回击质疑，短期、长期借款数额明显减少。

2020H1公司短期借款由2019年底的30.94亿元下降为3.45亿元，长期天风证券借款由2019年底的17.16亿元下降到8.92亿元。

公司现金及等价物高达106亿中国飞鹤元，较2019年末的74亿元有大幅增长。

行业存6186.HK量竞争格局下公司顺趋势而行，有望进一步提升市场份额。

根据欧睿国际数据，我国奶粉行业（包含婴儿食品）市场规模增速从2013年的20%左右下降为10%左右并逐渐稳定，行业从增量时代转为存量时经营数据全面提升代，内容结构不断调整，品牌化高端化和国产替代是两个主要趋势。

飞鹤作为国产奶粉中高端化转型的成功典范，未来将超预期增长有效回击质疑继续收割下线杂牌出清遗留的市场，在进一步的品牌营销中进军上线市场。

从市场份额上来看，据尼尔森，飞鹤在20天风证券20年5月市占率达到15.2%，较4月份14.1%的水平继续上行。

投资建议：公司2020H1业绩对中国飞鹤全年增速贡献较高，上调公司盈利预测。

预计20-22年公司营收189.52、249.65、325.97亿元，同比增速36186.HK8%/32%/31%（营收增速前值为35%/32%/30%），净利润55.80、72.40、93.81亿元，同比增速42%/30%/30%（净利润增速前值为37%/32%/29%），每股收益0.62、0.81、1.05元。

维持20年35X经营数据全面提升估值，上调目标价至22元（根据2020年8月18日汇率为24.66港元），较2020年8月18日收盘价上涨空间为48%，维持“买入”评级。

风险提示：奶粉安全问题，上线市场拓展、营销效超预期增长有效回击质疑果不及预期，沽空机构带来的负面风险（品牌信任度降低、做空后短期股价波动）。