华西证券-中国利郎-1234.HK-线上延续高增，仍需关注渠道库存-200819

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事件概述2020H1，公司实现收入10.93亿元，同比下降29%；归华西证券母净利润2.69亿元，同比下降30.78%，符合预期、降幅基本和行业相当。

公司中期派息17港仙/股，分红率为69%，股息率为中国利郎8.83%。

分析1234.HK判断:收入分拆：1、分渠道来看，（1）线下外延情况：截至2020H末，主系列LILANZ在全国共有2717家零售店，上半年净减少98家、同比下降1.3%，主要由于上半年渠道调整以及受疫情影响开店放缓。

A线上延续高增.购物中心数量占比28%、面积占比31%，较2019年底持平，商场店768家、上半年关闭12家。

B.上半年门店关闭主要来自一级分销商：上半年一级分销商数减少1个至77个、门店减少78家至1585家，二级分销商数目仍需关注渠道库存不变为768个、门店减少20家至1131家。

（2）线下内生情况：根据销售额和店数估算，上华西证券半年单店出货同比下降29%-34%。

（3）电商销售：线上零中国利郎售额同比增长超1.5倍。

2、分季度看，2020H主系列LILANZ总零售额同比下跌30%-35%，其中2020Q2同比下跌15%-20%、跌幅较Q1收窄（Q1同1234.HK比下跌40%-45%）。

3、线上延续高增分品类来看，上衣收入销售额同比下降30.8%，仍是收入占比最大品类、达52.3%；公司利用鞋类产品促销带动电商引流，配件销售受益、降幅低于其他品类、仅下降10.7%，上半年鞋类产品收入占比已超10%。

4、分仍需关注渠道库存地区来看，东北/华北/华东/中南/西南/西北地区收入分别同比下滑44.8%/36.1%/34.1%/21.7%/29.5%/13.2%，东北主要受输入性病例影响，零售额恢复缓慢；华北地区上半年渠道调整、使店铺数量有所减少，同时受北京疫情防控影响使得收入同比大幅下滑。

毛利率为39.4%，同比下降2.0PCT，主要由于销售收入下降、使固定生产费用（包括华西证券研发费用）收入占比上升。

净利率为24.6%，同比下降0.6PCT，净利率下降主要得益于所得税有效税率同比下降3.6PCT，1）上半年过去年度费中国利郎用扣减税务优惠期内入账，2）一家子公司获高新技术税务资格、两家西藏成立子公司2020年享优惠税率15%，所得税/收入为5.27%，同比下降1.5PCT。

此外，其他收入1234.HK净额同比下降12%，其中政府补助收入同比下降6.5%。

费用率上线上延续高增升0.7PCT。

1）销售及分销开支收入占比10.2%，同比下降1PCT；其中广告开支及装修补贴占收入比例同比下降1.6PCT至7.5%，主要由于开店数目下降、使装修补贴大幅减少，而广告费用有仍需关注渠道库存所增加；2）行政开支费用率同比增加1.7PCT至5%，主要由于额外计提740万应收贸易账款拨备。

公司存货为6.54亿元，存货/收入为60%，存货周转天数为185天、同比增加56天；渠道库存13.华西证券3亿元、较2019年末增加超2亿元，下半年公司将通过电商、员工福利会、及奥特莱斯等渠道加速清理库存，上半年公司已新开30余家奥特莱斯，全年预计新开100家，假设每家店销货100万、则全年可清理约1亿元的库存。

此外，公司主动降低秋季订货会订单配合库存消中国利郎化，并为减轻分销商库存压力取消1.4亿元（批发价）春、夏订单，目前主系列2020年春夏季存货约0.78亿元。

公司应收账款为81234.HK.99亿元，同比增长1.7%，应收账款/收入为82%，平均应收账款周转天数为135天，同比增加48天，主要由于疫情期间延长分销商信贷期限。

投资建议展望未来：（1）全年预计公司开店持平、下半年增长不低于中单位数，其中线上实现翻倍增长，预计未来线上收入占比超过10%；（2）轻商务系列方面，公司计划在2020年秋季以直营模式取代代销模式，截至2020年7月1日，228家现有轻商务店铺已转为直营，余下40家店铺将继续由分销商经营，预期其中部分店铺将于现有销线上延续高增售合同终止时关闭。

总转让价约1.43亿元，其中固定资产、以及租赁押金及预付款约0.9亿元，赔偿金约0.5亿元、将于下半年确认为费用；（3）下半年资本开支预计1.6-1仍需关注渠道库存.7亿元，主要是新总部的装修（大部分将在今年完成）+物流园建设；（4）2020年预计新开100家奥特莱斯店；（5）第7代装修将推广至10-20家店。

维持华西证券20/21/22年EPS为0.57/0.6/0.66元，当前股价对应20/21/22年PE为7.1/6.7/6.1倍，尽管目前公司受疫情影响、上半年难言乐观，但当前估值基本处于历史底部区间、股息率达9%，疫情结束后有望迎来估值修复，维持“买入”评级，维持目标价6.3HKD(对应20年10倍PE)。

风险提示疫情影响的不确定性；品牌老化被时尚休闲分流；加盟商盈利下降导致关店；系中国利郎统性风险。