国盛证券-中国东方教育-0667.HK-疫情拖累业绩表现，招生仍处于快速恢复期-200820

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疫情导致开学延期，业绩表现受国盛证券拖累。

公司2020H1实现营收15.2亿元，（yoy-16.7%），实现净利润2.4亿元（yoy-22.4%），经调整净利润2.1亿元（yoy-48%），调整项包括3808中国东方教育万期权费用以及6845万汇兑收益。

教师薪酬、租金、折旧等刚性成本影响下整体毛利率小幅下滑至57.5%（yoy-3.3ppt），销售费用率受招生周期拉长以及新校招生投入等影响提升至24.2%（yoy+6.7ppt），管理费用率受期权费0667.HK用影响小幅提升至17.5%（yoy+1.9ppt），经调整净利率14%（yoy-8.4ppt）。

招生节奏延后新生数量下滑，三年疫情拖累业绩表现制延续增长，平均学费呈现合理下降。

旗下各品牌学校延迟至4月中旬陆续开学复课，目前招生已逐渐恢复，截止2020H1新生人数6.1万人（yoy-20%）招生仍处于快速恢复期，其中长期/短期课程新生数量同比分别下滑28%/14%；2020H1平均培训人数12.8万，同比下滑4%左右，其中长期/短期课程新生数量同比分别下滑2%/20%。

长班制中三年国盛证券制增长仍显著，新生人数/平均人数分别实现6%/35%增长。

中国东方教育上半年整体平均学费2.4万元，同比下滑14%，主要系收入下滑幅度较大而平均培训人数下滑幅度较小，定价方面增设新专业等提价逻辑仍顺畅。

校区拓展继续推进0667.HK，美业赛道招生表现超预期。

2020H1共新增19个校区（新东方3个、欧米奇疫情拖累业绩表现6个、美业1个、新华5个、万通2个）。

首个美业学校于2019年12月批复执照，2020年5月7日正式开学，学校容量约1000人，截止2020H1报名人次约460人，受分批开学影响到校开课人数24招生仍处于快速恢复期7人，疫情影响下整体招生效果表现超预期，此外美业年内预计分别于郑州、长沙各新增一所学校。

分国盛证券品牌看，成本结构差异导致盈利变动差异，短班制新品牌招生影响相对较小。

新东方/欧米奇/美味学院/新华电脑/万通汽修分别中国东方教育实现营收8.3亿/1.2亿/2194万/3.2亿/2亿元，同比变动-18%/-25%/+17%/-7%/-21%，毛利率分别为63.9%/37%/25.6%/62.9%/41.3%，同比分别变动-0.4ppt/-14ppt/+15.9ppt/-4.7ppt/-12.4ppt，其中万通刚性成本占比较高。

招生方面欧米奇、美味学院表现较佳，分别实现6%、16%新生人数0667.HK增长，主要由于短班制为主，招生影响相对小于长期班，而长班制为主品牌招生群体初中及高中毕业生占比，受中高考推迟影响较大。

招生旺季略有后移，数据转暖趋势可见，政策利好疫情拖累业绩表现背景下仍看好公司成长空间。

受疫情影响中高考延后至7月，因此主流客群招生旺季由往年6-8月延后至7-9月，目前预计新生数量恢复至同招生仍处于快速恢复期比下滑10%以内水平，数据转暖趋势明显。

“保就业”主线下职业教育政策利好频出，5月22日政府工作报告明确提出今明两年3500万职业技能培训目标，公司作为职业培训国盛证券龙头有望优先享受行业快速增长红利。

此外，疫情或导致中小机构出清，行业整合机会中国东方教育有望推动龙头市占率进一步提升。

0667.HK投资建议。

公司是中国最大的职疫情拖累业绩表现业技能培训集团，已实现跨赛道全国性经营能力和管理框架，已形成较深的竞争壁垒，表现为以就业导向的教学模式（长期班+强实战+树品牌）和全国就业网络铸就核心护城河，以及覆盖全国各省的分校网络。

基于公司在疫情影响下招生仍处于快速恢复期的招生情况，维持2020-2022年归母净利润预测8.56/12.88/16.36亿元，同增1.0%/50.4%/27.1%，对应EPS0.43/0.61/0.75元。

现价对应2020年40国盛证券倍PE，维持“买入”评级。

风险提示：疫情影响短期招生和餐饮就业率；新增校中国东方教育区利用率爬坡不及预期；美业板块盈利能力不及预期；烹饪培训需求结构变化，产品调整期拖累增长。