兴业证券-煤炭行业信用债分析系列五：山西煤企总观，国改下的山西煤企，投资价值如何？-200820

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山西煤炭产业总观：产能置换省，煤企改革兴业证券先锋。

山西省是国内储量第一、产量煤炭行业信用债分析系列五第二的煤炭头部省份，政策的主基调是产能置换，也是煤改首当其冲的省份。

本文，山西煤企总观我们将详细对比山西省内煤企改革主体：焦煤集团、晋煤集团、潞安集团、阳煤集团，并做出投资建议。

焦煤集团：资源禀赋突国改下的山西煤企出，人员负担较重。

1）股东结构：实际控制人为山西省人民政府，持有公司100%股权；2）经营情况：聚焦煤炭主业，资源禀赋强；3）财务投资价值如何？情况分析：高盈利&高期间费用，短期有息负债明显减少；4）偿债情况分析：负债率处于低位，偿债压力逐渐下降；5）外部支持：较强的外部支持给公司带来良好的融资能力；6）少数股东情况：少数股东与集团利润分配基本均衡。

阳煤集团：煤炭业务稳健兴业证券发展，短期偿债压力较大。

1）阳煤集团股东主要为山西国资委，财政部信达公司及焦煤集团参股；2）经营情况：非煤业务低盈利&高投入，煤炭业务较为稳定；3）财务情况分析：集团债务短期化，主要集中至母公司层面；4）偿债情况分析：经营偿债能力略有提升，短期偿债压力较大；5）外部支持：获得政府及金融机构的大力支持，债券融资规模高位；6）少数股东情况：少数股东利润分煤炭行业信用债分析系列五配比例大，集团层面亏损。

晋煤集团：煤炭资源较好迭代，部分主要煤炭子公司亏山西煤企总观损加大。

1）股权结构：山西国资控股，国开行&财政部下属机构参股；2）经营情况：部分矿井技改拖累了煤炭业务盈利，化工业务高盈利&低股权占比，未来投入主要集中煤炭&煤层气业务；3国改下的山西煤企）财务情况分析：债务总额增长较快&债务短期化，盈利被部分煤炭子公司拖累；4）偿债情况分析：经营偿债能力有所恢复，短期偿债压力不大；5）外部支持：获得较好的政府及金融机构的支持；6）少数股东情况：化工类少数股东分配很大比例利润。

潞安集团：煤炭投资价值如何？业务稳定增长&财务状况转好，少数股东利润分配比例较大。

1）股兴业证券东结构：山西省国资委全资控股；2）煤炭业务稳步增长，贸易业务获得压缩，电力业务资金占用将增大；3）财务情况分析：集团盈利边际转好，母公司承担较大财务压力；4）偿债情况分析：债务负担下降结构向好，经营偿债能力增强；5）少数股东情况：上市公司潞安环能少数股东分配了较多的利润。

共同点：1）煤炭行业信用债分析系列五山西煤企具有很强的资源禀赋。

2）多元化业务比例均较大，盈利整体弱于煤炭山西煤企总观业务；3）母公司承担为集团融资职责，财务负担较大；4）外部支持较大，并承担部分类城投功能；5）少数股东损益较大，部分高盈利子公司少数股东占比较大。

区别点：1）焦煤集团、晋煤集团、潞安集团业务更为聚焦煤炭业务，而阳煤集团对化工业务投入较大；2）晋煤集团、潞安集团化工类业务盈利能力较强，而阳煤、焦煤的化工类业务盈利能力较弱；3）焦煤集团短期债务压力明显减缓，而阳煤集团、晋煤集团带息债务短期化，潞安负债相对均衡；4）四家企业长期经营偿债能力均有所恢复，焦煤集团、晋煤集团、潞安集团债务压力边际下降，债务结构转好；而阳煤短期债务压力较大；5）焦煤集团、晋煤集团、潞安集团1年内到期债国改下的山西煤企券体量较小，非受限资金可以覆盖，安全边际高；而阳煤集团短期债券偿还需要配合市场债券的存续，需要关注市场行为影响。

投资投资价值如何？建议：看好晋煤集团、潞安集团基本面改善，推荐其中长期债券。

结论1：目前六家山西煤炭企业的估值反映了省内煤企基本面的情况；结论2：无论从长期或短期限债券来看，目前山西煤企估值均处于较低的历史分位，配置价值低于开滦集团、陕煤化等煤企兴业证券；结论3：从未来基本面改善的机会来看，对于配置盘，我们推荐晋煤集团、潞安集团中长期债券。

风险提示：山西煤炭行业信用债分析系列五省煤炭指标大幅收紧、集中化趋势不及预期、多元化业务经营低于预期。