国开证券-创业板注册制首批企业上市点评-200821

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　　事件：
　　8月14日，深交所宣布计划于8月24日组织创业板注册制首批企业上市。
　　点评：
　　2019年6月13日，科创板正式开板，同年7月22日，科创板正式开市，首批挂牌25家公司，成为A股率先实施注册制的板块。
　　2020年4月27日，中央全面深化改革委员会第十三次会议审议通过了《创业板改革并试点注册制总体实施方案》。随后创业板注册制迅速推进，6月12日深交所即发布了相关管理办法，并在同月开始接受申请，8月14日首批企业即将上市，创业板成为A股第二个实施注册制的板块。
　　与科创板不同的是，创业板试点注册制将增量与存量改革同步推进，在首批注册制发行的新股增量上市的同时，存量股票也在交易制度上发生较大变化。
　　创业板注册制改革后的制度变化。
　　1、上市制度放宽。此前创业板上市需最近两年连续盈利且净利润累计不少于1000万元；或者最近一年盈利且营业收入不少于5000万元。注册制后创业板上市标准为：（1）最近两年净利润为正，且累计净利润不低于5000万元；（2）预计市值不低于10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于1亿元；（3）预计市值不低于人民币50亿元。创业板注册制改革引入市值标准，弱化盈利要求，对于处于成长期，又急需资金的企业来说，是个利好。
　　2、退市制度完善。创业板注册制改革在退市的各项指标方面均有所增加：（1）交易类指标方面：新增“连续20个交易日市值低于5亿元”指标，适度调整成交量和股东人数退市指标；（2）财务类指标方面：将净利润连续亏损指标改为“扣除非经常性损益前后孰低的净利润为负且营业收入低于1亿元”的复合指标，退市触发年限统一为两年；（3）规范类指标方面：新增“信息披露或者规范运作存在重大缺陷且未按期改正”指标。在退市流程上，未来创业板将取消暂停上市、恢复上市环节，对交易类退市也不再设置退市整理期。
　　3、交易制度变化。（1）创业板注册制改革后，增量发行的上市公司交易制度与科创板一致，上市前5个交易日不设涨跌幅，当日盘中价格变化达到开盘价的130%、180%、70%、40%将临时停牌；（2）新发行公司首个交易日起即可作为两融标的，此前为三个月后；（3）创业板存量上市公司和相关基金单日涨跌幅从10%放大到20%；（4）创业板增加盘后的固定价格交易时段（15:05-15:30）；（5）下单申报方面，在单笔申报100股及整数倍的基础上，限价申报上限调整为20万股、市价申报上限调整为10万股、盘后固定价格上限100万股；（6）对创业板股票连续竞价期间申报设置上下2%的有效竞价范围；（7）新增创业板股票特殊标识。
　　4、投资者适当性趋严。创业板注册制改革后，对新开户投资者的证券交易经验为需参与证券交易24个月以上，资产要求提高到前20个交易日日均资产10万元以上。
　　创业板注册制交易制度变化对新股的影响。
　　科创板设立至今已有160家公司上市交易，从过去一年余的经验来看，这160家公司上市首日收盘对发行价涨幅平均为170.3%，中位涨幅为130.3%，最大涨幅为923.9%，最小为-2.1%。在随后的5个交易日内科创板公司平均涨幅为-2.54%，中位值为-5.09%，约6成科创板公司下跌，仅有4成公司上涨。
　　创业板近1年来有71家公司上市，其中绝大多数公司在上市后都出现连续涨停，平均未开板涨停数为8.84次，中位数为8次。开板日价格与发行价相比平均涨幅为233.9%，中位涨幅为180.6%，最大涨幅为870.3%，最小涨幅为49.8%。开板后5日内平均涨幅为-2.91%，中位涨幅为-9.16%，其中3成公司上涨。
　　创业板上市公司在开板前的平均涨幅显著大于科创板公司，当然这与创业板发行市盈率相对较低有关，但如果将科创板上市后5日涨跌幅与创业板新股开板后5日的表现对比，可以看到创业板新股开板后表现弱于科创板，或许与连续涨停导致新股价格有所高估有关。创业板注册制正式实施后，其发行价格的估值也普遍突破了此前默认的23倍市盈率天花板，我们认为其新股首日涨幅或低于注册制前连续涨停后价格。
　　创业板注册制交易制度变化对存量公司的影响。
　　科创板正式推出已逾一年，期间年化波动率为67.41%，同期创业板波动率为56.49%。科创板上市公司日均振幅6.65%，中位数为5.98%。创业板公司日均振幅为4.28%，中位数为4.24%，最近1年以来新上市的67家公司日均振幅为4.53%，中位数为4.52%，或许与连续涨停导致日内振幅失真有关。
　　我们认为，创业板注册制交易之后，其年化波动率将会较此前有所增大，日均振幅也将放大。在实施注册制初期，投资者在风险偏好未出现显著变化的情况下，应对标的振幅放大的主要方式是降低交易仓位，短时期内可能会导致市场交易情绪减弱。
　　中长期来看，注册制改革后有利于形成进退有序的资本市场生态，市场波动加大也会让投资者更为注重投资标的的基本面，有助于推动价值投资理念深入人心。
　　风险提示：上市公司业绩变脸，国内疫情再度爆发，经济复苏弱于预期，全球疫情失控，中美关系全面恶化，全球经济超预期衰退，国内外资本市场系统性风险