国金证券-固收10月报：利率不存在长期背离基本面的基础-211101

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基本结论【专题一】三季度的宏观数据给市场的“体感”偏冷，单季GDP同比增速低于潜在增长率。

三驾马车方面，出口依旧是增长引擎，但需要关注后续全球供应链、产业链的恢复对我国外贸产生的压力。

消费在常态化防疫下复苏步履维艰，居民收入相关指数偏弱指向消费短时期内或难有明显回暖。

投资整体疲弱，地产投资加速入冬，信用端放松空间有限;基建投资环比现改善迹象但更多表现为托而不举;制造业投资延续增长，但成本上行和能耗双控对企业投资的负面影响正在显现。

就业整体压力不大，但后续失业率有进一步上升的可能。

防风险方面，中央财经委员会办公室张晓朴局长刊文指出，风险处置“要敢抓敢管、果断处置，不能任由其扩散蔓延”，“绝不能有‘击鼓传花’的想法，更不能想着‘甩锅’”。

经济发展通常存在一定惯性，应当采取必要的总量措施对经济进行刺激，以防止经济出现惯性滑落。

对于债市而言，利率不存在长期背离基本面的基础，过度调整即是配置良机，10年国债2.95%以上即可进行配置。

【专题二】截至三季度末，河南地区城投债的发行和净融资情况基本已经回到永煤事件之前的水平，城投信用利差远高于中部其他省份。

基于区域基本面和地方政府对财政金融守土有责的要求，我们认为河南城投已经具备一定的配置价值。

具体来看，省本级方面，平台主体以AAA为主，目前AAA城投信用利差在70bp左右，有一定收益空间。

而市、区县级平台方面，市级平台由于区域重要性突出，有一定的安全边际，可挖局超额收益；区县级平台除了个别强县（如牟中、巩义、禹州等）外，大多属于弱地区低负债平台，能提供的财政支持有限，偏尾部，尤其是对于下辖城投曾出现过非标信用风险的，如平顶山市的区县平台，需持审慎的态度。

流动性跟踪：1）公开市场操作：10月份央行逆回购操作较9月有所放量以维护流动性稳定，全月全口径净投放1600亿元；2）货币市场：资金利率围绕政策利率整体呈窄幅震荡；3）同业存单：发行量环比增加，发行利率继续上涨。

利率债市场回顾与展望：1）一级市场：发行量和净融资额环比均有所增加；2）二级市场：收益率多数上行，各期限利差走势不一。

10月债市出现调整，但利率不存在长期背离基本面的基础，面对三季度以来宏观经济数据的持续超预期走弱，后续政策出台依旧可以期待。

信用债市场回顾与展望：1）一级市场：净融资额环比回升，发行利率普分化；2）二级市场：信用债成交量环比下降，信用利差收窄。

下阶段，对于产业债，对地产债建议保持低风险偏好，警惕流动性紧张且年内债务偿付压力大的主体。

其他行业中，当前过剩行业信用利差已收窄至较低位置，收益空间有限，建议关注部分信用利差及行业景气度均尚可的中游制造业。

对于城投债，警惕四季度债券到期压力较大且主体评级下调较多的区域与相关主体，防范估值风险。

择券需紧扣基本面，优选经济财政实力较强、债务化解统筹做的较好的区域，另外可适当关注主题类债券的投资机会，适当挖掘收益。

风险提示：疫情不确定性；经济下行压力大于预期；政策调节不及预期；信用风险事件。