中信证券-山西汾酒-600809-2020年中报点评：青花高增&省外加速，中报再验强劲势能-200825

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2中信证券020Q2公司收入加速增长&业绩超预期，再次验证了公司是目前少数受疫情影响较小且处于持续上升趋势的白酒企业之一。

公司依托省内基山西汾酒地市场的造血能力，凭借玻汾&青花带动全国化扩张，看好公司长期的成长空间和高确定性。

上调未来一年目标价至226008090元，维持“买入”评级。

2020Q2收入/净2020年中报点评利润同增18%/16%，收入加速增长&利润表现良好，业绩超预期。

2020H1公司实现收入69.0亿元青花高增&省外加速、同增7.8%，归母净利润16.1亿元、同增33.1%。

2020Q2收入/归母净利润同增18.4%/16.1%，疫情后公司复苏强劲，收入较Q1（+1.7%）明显加速，归中报再验强劲势能母净利润略低于收入主要系税金及附加率同增2.5Pcts。

2020Q2公司毛利率71.7%、下滑0.5Pct，主要系收购集团资产后相关生产人工费用提升；销售费率约18.中信证券2%、同降4.7Pcts，主要系公司调整费投节奏，Q2淡季广告投放力度减弱；管理费率约7.5%、同增0.4Pct，主要系人员数量增加导致薪酬较快增长。

山西汾酒综上，公司净利率约13.8%、同降0.2Pct。

青花高增&玻汾控量，结构持续优化；省外恢复较快，实现600809加速增长。

分产品看，疫情后2020Q2公司核心产品均2020年中报点评实现健康增长。

①青花：受疫情影响青花Q1增长有所波动，且市场倒货等略有抬头，公司坚定控量&整理市场，1-4月仅同增个位数，5月以来伴随动销的快速复苏，青花低库存下实现较快增长，6月提价亦刺激经销商打款，进一步拉动出货增长，综合2020青花高增&省外加速H1，青花同增30%以上。

②玻汾：受疫情影响较小，Q1实现20%左右增长，Q2高基数，叠加公中报再验强劲势能司主动控制下增速有所放缓，H1同增12%-13%。

③其他中信证券产品：巴拿马系列同增20%+、老白汾消费场景影响大&同降20%左右。

分区域看，2020H1公司省外实现山西汾酒收入37.0亿、同增17%，收入占比54.2%、同增3.5Pcts，全国化持续扩张。

从趋势上看，Q2恢复强劲、同增28.7%（Q1同增9.3%），彰显公司省外扩张强劲势能，未来有望继续600809突破。

合理调整任务节2020年中报点评奏，全力冲击2020年年度目标。

公司提出“年度指标不调整，动态调整阶段性指标”的青花高增&省外加速应对策略。

按照往年经验，公司在Q1/H1/Q3分别完成全年任务的30%-35%/50%-55%/80%-85%，2020H1公司任务完成中报再验强劲势能度因疫情调整不到50%。

展望下半年及旺季，首先，次高端消费中信证券向上复苏，且望迎来补偿性消费，青花作为强势品牌将充分受益；其次，公司积极进行相关部署，包括召开营销动员会、增加前置性投入、巩固终端网络、维护青花健康库存等，做好充分旺季前充分准备。

在坚持青花突破&玻汾稳中有升的发展思路下，汾酒将持续确保省内&优势市场稳固、同山西汾酒时加速全国化扩张，我们认为凭借强大的品牌势能和市场化机制，2020年公司具备收入/净利润增速冲击双20%的可能性。

600809风险因素：次高端竞争加剧；省内外市场开拓不及预期。

投资建议：Q2增速超预期，公司望完成全年20%的2020年中报点评增长目标。

上调公司2020-2022年EPS预测2.70元/3.34元/3.95元（原预测2.65元/3.23元/3.82元），上调公司未来一年目标价220元，对应2021年PE为66倍青花高增&省外加速，维持“买入”评级。