中银国际-博汇纸业-600966-并购推进顺利，旺季涨价持续-200827

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公司发布2020年半年度报告：报告期内，公司实现营收57.3亿元，同比+41.8%，归母净利润2.67亿元，同比+102.9%，归母扣非净利润2.63亿元，同中银国际比+109.3%。

其中，20Q2实现营收/归母净利润/归母扣非净利润分别为31.3亿/8184万/8博汇纸业113万元，同比分别+66.9%/+781%/+1643%。

支撑评级的要点600966产能释放带动造纸销量增长。

报告期内，公司销售机制纸130.4并购推进顺利8万吨，同比增加35.9万吨，增长38%。

销量的增长，主要来自于19年3季度投产的75万吨白卡纸以及100万吨箱旺季涨价持续板瓦楞纸新产能释放。

以白卡纸245万吨产能计，我们估算目前产中银国际能利用率达到80%左右，而随着并购整合的进行，博汇产能利用率有望进一步上行。

疫情下Q2短期承压，三季度开启景博汇纸业气上行。

疫情影响了二季度下游需求，厂商库存增加，白卡纸Q2价600966格经历了大幅回落，6月上旬出厂含税价最低位较4月高点下跌800元/吨。

下游需求恢复后，厂商库存持续回落，6月下旬白卡纸开启景气上行周期，7/8月份价格稳步提升并购推进顺利，8月下旬主流纸厂大幅提涨白卡纸价格500元/吨，目前价格重回高点。

而白卡纸行业新增产能要到21年下半年才能释放，限塑令和白板纸退出下，旺季涨价持续行业需求趋势上行，供需格局今明两年呈改善趋势，行业集中度提升情况下，四季度白卡纸价格有望进一步提升。

成本方面，疫情对于国际木浆需求的影响大于供给，木浆中银国际价格年内维持低位。

纸价下行下，公司Q2毛利率14.1%，同比基本持平，我们预计博汇纸业三季度起毛利率将有明显改善。

并购整合600966推进顺利，期待后续协同效应。

近期，APP对于公司控股权的并购案，已经分别通过了市场监督管理总局反垄断并购推进顺利审查和发改委外资安全审查。

8月25日披露了要约收购书，APP承诺收购完成后通过资产注入6年内逐步解决白卡纸、双胶纸旺季涨价持续的同业竞争问题。

金光即将成为博汇的实际控制人，我们认为双方在客户、产能分布、原材料、融资等多层面存在协同，双方整合后，能增强博汇主中银国际体的盈利能力，巩固行业龙头地位。

估值博汇产能释放带来持续增长，APP入主后将成为第一大白博汇纸业卡纸企业，充分享受本轮景气周期，双方整合后的协同也值得期待。

白卡提价力度超预期，提升2020-2022年预测EPS分别为0.83/1.19/1.49元，同比分别增长725.5%/43.7%/25.5%，当前股价对应20年16.1XPE，鉴于公司的市场龙头地位，以及资产注入预期，维600966持买入评级。

评级面临的主要风险白卡并购推进顺利纸产能扩张，疫情对于下游消费需求抑制，整合方案摊薄。