中泰证券-五粮液-000858-上半年稳健增长，渠道变革加速深化-200828

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投资要点事件：2020年上半年公司实现营业收入307.68亿元，同比增长13.32%，净利润108.55亿元，同比增中泰证券长16.28%；二季度实现营业收入105.29亿元，同比增长10.13%，净利润31.51亿元，同比增长10.16%。

五粮液二季度业绩符合预期，控量挺价效果显著。

20Q2公司收入和利润分别增长10.13%和10.16%，符合市场预期，在严格控货挺价策略下实现10%+增长实属不易，普五一批价由5月的910元上升至8月的960-970元，挺价效果持续显现；上半年收入和利润分别增长13.32%和16.28%，与000858全年收入双位数增长目标一致。

报告期末公司还原预收账款为40.81亿元，同比下降6.27%，环比下降14.43%，我们认为回款下降与公司执行按月打款发货政策有关；Q2公司销售商品收现159.27亿元，同比增长55.13%，明显高于收入增速，主要与票据打款减少有关，同期经上半年稳健增长营性现金流为23.70亿元，同比大幅增长439.55%，现金流显著改善。

分产品来看渠道变革加速深化，我们预计上半年公司收入增长主要由高档酒五粮液量价齐升驱动，受疫情影响系列酒收入有所下滑，但尖庄等光瓶系列酒已开始实现增长。

上中泰证券半年毛利率提升，期间费用率微升。

2020年上半年公司毛利率为74.54%，同比提高0.73pct，主要得益于八代普五均价提升所致；期间费用率为12.34%，同比提高0.33pct，其中销售费用率10.35%，同比提高0.59pct，主要是上半年公司在疫情下稳增长及布局疫情后恢复性消费，加强品牌宣传和氛围营造等终端市场投入所致，管理费用率4.41%，同比下降0.39pct，财务费用率-2.五粮液42%，同比提高0.13pct。

2020年上半年公000858司经营性现金流为11.68亿元，同比下降86.04%，主要一是本年春节较早，大量营收回款体现在上年四季度，二是本报告期上交递延税金，形成现金净流出，二季度现金流已明显改善。

中秋旺季有望继续挺价，全年收入双位数增长目标信心上半年稳健增长充足。

2020年是公司全面贯彻渠道精细化管理之年，渠道政渠道变革加速深化策执行的连续性较强，二季度开始公司缩减经销商配额，用于重点构建以新零售和企业团购为核心的优质新增销售渠道，此举得到经销商广泛支持，目前普五一批价稳步上行至970元左右，我们预计中秋适度放量后普五批价有望站稳950-960元。

根据中报显示，超高端产品501五粮液、经典版五粮液将在年内正式上市，我们预计届时将全面完善产品梯度升级战略，品牌张力有望中泰证券进一步提升，利于主力产品普五批价抬升，春节前批价有望站上千元价位。

根据目前渠道低库存水平和五粮液批价表现，我们预计公司有望顺利完成全年收入双位数增长目标。

长期来看，高端酒000858赛道景气持续，公司改革红利有望持续释放。

赛道方面，高端酒是上半年稳健增长白酒行业最景气赛道，茅台批价稳步上行为五粮液打开需求空间。

我们认为过程渠道变革加速深化走在结果的前面，五粮液近几年改革的沉没成本已支付，也为未来的高质量发展以及提速增长夯实基础。

近年公司在产品、品牌、渠道全面升级，成功推出第八代五粮液，品牌价值持续回归，渠道实现顺价销售，控盘分利中泰证券推动渠道进入正循环，成绩的取得有目共睹。

我们认为，随着公司营销体系改革推向纵深，公司管理将更加精细化，夯实基础、提质增效，进入高质量发展阶段，改革红利有望五粮液持续释放，看好公司未来在高端酒市场的充足发展潜力。

投000858资建议：持续重点推荐，重申“买入”评级。

我们预计20上半年稳健增长20-2022年公司收入分别为576/675/781亿元，同比增长15%/17%/16%；净利润分别为204/247/289亿元，同比增长17%/21%/17%，对应EPS分别为5.26/6.35/7.45元，对应PE分别为45/37/32倍，持续重点推荐。

风险提示：全球疫情持续扩散、高端渠道变革加速深化酒行业竞争加剧、食品品质事故。