中信证券-伊利股份-600887-2020年中报点评：Q2大超预期，全年望完成股权激励目标-200828

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2020Q2公司收入/净利润分别同增23%/中信证券72%，大超市场预期，充分验证Q2后乳制品行业景气和双龙头竞争缓和逻辑。

预计2020H2行业景气维持&竞争趋缓，伊利股份收入同增双位数以上、利润弹性更大。

2020年大概率完成股600887权激励目标。

展望2021-2022年，较低基数叠加原奶周2020年中报点评期见顶，伊利盈利弹性持续兑现。

长期看好公司竞争壁垒巩固&份额抢占，横向拓展矿泉水、饮料等其他产品，支撑长维度稳健较快发展，Q2大超预期上调公司未来一年目标价为50元，对应2021年PE为36倍，维持“买入”评级。

2020Q2公司收入/净利润分别同增22.5%/72.3%，估计扣非扣费净利润同全年望完成股权激励目标增92.0%，大超市场预期。

2020H1公司实现营收475亿、同增5.5%，归母净利润37亿、同降1.2%，扣非扣费净中信证券利润40亿、同增15.5%。

其中2020Q2公司实现营收269亿、同增22.5%，归母净利润26亿、同比高增72.3%，扣非扣费净利润26亿、同比高增92.0%，收入/净利润均伊利股份超市场预期。

2020H1公600887司毛利率约38.4%，其中Q1/Q2毛利率分别为37.8%/38.9%，同比-2.3Pcts/+1.6Pcts，2020Q2毛利率提升主要系行业竞争趋缓。

2020H1销售费率23.8%、同降0.8Pct，其中Q1/Q2销售费率分别为22.8%/23.8%，同比+1.2020年中报点评1Pcts/-2.5Pcts，Q2销售费率下降主要系广告费率下降。

2020H1管理费率4.5%、同增0.2PcQ2大超预期t，主要系股权激励费用。

综上全年望完成股权激励目标，2020H1净利率为7.9%，同减0.5Pct，其中2020Q2净利率9.6%、同增2.8Pcts。

中信证券2020Q2白奶引领复苏、实现强劲增长；促销减弱&费效提升兑现较大利润弹性。

2020Q2收入同增22.5%，其中量增19%-20%、结构贡献2%-3伊利股份%、促销减弱带来价格正贡献。

拆分来看：①液体乳收入同增16.9%，较Q1（-19%）明显加速，其中白奶引领高增，金典同增25%、普通白奶双位数增长，安慕600887希亦向上复苏、同增10%左右。

②2020H1奶粉收入同增52%，其中westland并表贡献10多亿，婴配2020年中报点评粉同增双位数、成人粉持平。

③2020Q2Q2大超预期冷饮同增9%。

毛利率端，2020Q2毛利率同增1.6%，其中原奶成本4-5月持平，6月个位数上涨，整体持平略增，另外促销减弱推动价格上涨亦一定全年望完成股权激励目标程度拉升毛利率。

2020Q2销售费用率22中信证券.8%、同降2.5Pcts，主要系公司提升费投效率&控制广告费率，预计Q2广告费率下降明显。

2020Q2管理费伊利股份率4.5%、同增0.2Pct，其中单Q2股权激励费用为2亿。

综上，在收入强劲复苏、毛利率乐观&费用率强控制下，2020Q2公司利润弹600887性充分兑现、同增72%。

景气延续&格局2020年中报点评缓和，伊利望完成2020年激励目标；2021-2022年望持续兑现弹性。

展望2020H2，一方面健康诉求下行业景气高企、望延续，公司上游布局充分、望Q2大超预期凭借综合竞争壁垒，持续实现较为乐观增长；另一方面行业竞争进入缓和区间，在H1费用高企下，双龙头H2费用投放均望较为谨慎，判断公司利润仍将有一定弹性。

综合考虑全年将大全年望完成股权激励目标概率完成股权激励目标。

预期2021&2022继续释放业绩：①2020中信证券年疫情黑天鹅下较低的收入/利润基数，2021年春节较2020年延后18天；②预期2021年底或2022H1原奶价格逐步见顶趋稳，公司望在奶价增速放缓、逐渐趋向平稳过程中，复制上一轮周期，实现毛销差提升。

长期来看，公司目标健康食品巨头，持续推出乳矿饮料伊然、即饮咖啡圣瑞思等，试水矿泉水及非乳饮料，未来望维持更长维度的伊利股份稳健较快增长。

风险因素：食品安全风险，政策风险，行业景气度下600887降风险。

投资建议：Q2业绩超预期，上调公司22020年中报点评020-2022年EPS预测至1.19/1.39/1.59元（原预测1.08/1.33/1.55元），上调公司未来一年目标价为50元，对应2021年PE为36倍，维持“买入”评级。