中泰证券-古井贡酒-000596-徽酒龙头地位强化，省外发展进入上升期-200830

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事件：2020年上半年公司实现收入55.20亿元，同比下降7.82%，实现归母净利润10.25亿元，同比下降17.89%，扣非净利润10.08亿元，同比下降13.55%；其中中泰证券二季度实现收入22.38亿元，同比下降3.51%，实现归母净利润3.88亿元，同比下降16.51%，扣非净利润3.72亿元，同比下降10.67%。

二季度业绩符合预期，古井贡酒黄鹤楼拖累较大。

20Q2公司收入和净利润分别下降3.51%/16.51%，环比Q1降幅收窄，考虑到疫情重灾区武汉所在地黄鹤楼影响，我们预计古井本部收入已开始持平微增，主要是古8及以上产品动销000596恢复较快所致。

报告期末公司还原预收账徽酒龙头地位强化款为7.27亿元，同比增长40.62%，环比下降52.58%，经营净现金流为23.42亿元，同比增长124.78%，主要是票据贴现回款增加所致，现金流表现靓丽。

分品牌看，上半年古井本部公司53.39亿元，同比下降2.37%省外发展进入上升期，净利润10.42亿元，同比下降14.61%，利润下滑幅度更大主要是税金及附件和人工薪酬提升所致；黄鹤楼收入1.81亿元，同比下降60.48%，净利润-0.36亿元，主要受武汉疫情影响较大。

分区域看，受百元价位产品大众消费场景恢复较慢限制，我们预计上半年省内收入有所下滑，省外除湖北外多数市场保持良中泰证券好的增长势头，如江苏、浙江、河北等地，古16和古20次高端产品在多地开花结果。

古井贡酒毛利率微降，期间费用率小幅下降。

2020年上半年公司毛利率为76.20%，同比下降0.52000596pct，主要是Q1疫情期间产品结构受损，但Q2毛利率同比已小幅回升；期间费用率为35.52%，同比下降0.43pct，其中销售费用率为29.31%，同比下降1.43cpt，管理费用率7.45%，同比提高2.16pct，主要是公司实行工资薪酬调整，并为员工购买企业年金所致，财务费用率为-1.24%，同比下降1.17pct，主要是利息收入增加所致；净利率为18.23%，同比下降3.06pct，主要是税金、管理费用增加以及黄鹤楼亏损共同所致。

疫情加快省内份额提升，徽酒龙头地位强化看好下半年恢复较快增长。

从中报来看，古井仍是省内4家上市酒企省外发展进入上升期业绩表现最好的，我们认为疫情冲击将强化公司省内龙头地位，市场份额有望进一步提升。

安徽作为劳务输出大省，今年中秋国庆重叠有望带动更多人口中泰证券回流，旺季动销值得期待，我们看好下半年公司恢复较快增长。

2020年公司计划实现营业收入116亿元，同比增长11.36%，目前来看完成目标有压力，但我们认为下半年古井贡酒公司会全力以赴抢增量，努力争取完成既定目标。

全国化+次高端全000596面发力，未来5年收入目标迈向200亿。

2019年公司收入突破百亿大关，同期管理层已提前部署下一个5年规划，2020-2024年规划收徽酒龙头地位强化入实现200亿元目标。

围绕上述目标，在团队建设方面，2019年公司已对销售公司组织架构进行重大改革，建立了5大战区、18个省级大区的一线作战司令部指挥体系，同时选拔一批年轻骨干升任管理岗位，从组织、资源上予以保障下一步战省外发展进入上升期略实施。

在战术打法方面，2008年公司提出三通工程驱动业绩实现10年中泰证券高速发展，未来5年仍将坚持三通工程体系，按照“抓动销、去库存、深渠道、稳价格”方针坚持执行。

在产品结构方面，2018年公司及时推出古20，定位500元价格带，目前已在安徽、江苏等地实现快速增长，未来5年公司将全面发力次高端，依靠品牌聚焦投入和团队狼性作战力取得应有的市场份额，我们预计消费基础较好的华东市古井贡酒场将是古井的主战场。

投资建议：维持000596“买入”评级。

根据中报情况，我们更新盈利预测，预计公司2020-2022年营业收入分别为111/134/158（之前116/141/167）亿元，同比增长7%/20%/18%（之前12%/21%/18%）；净利润分别为22/28/35（之前23/30/37）亿元，同比增长6%/28%/22%（之前11%/26%/24%），EPS分别为（之前4.64/5.86/7.29）元，对应PE分别为61/徽酒龙头地位强化48/39倍，持续重点推荐。

风险提示省外发展进入上升期：省内消费升级放缓、疫情持续扩散带来全球经济下行风险、食品安全事件。