华泰证券-招商公路-001965-政策冲击已出清，REITs为2H看点-200831

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中报与业绩预减公告相符，免费通行政策的冲击已出清上半年，公司实现营业收入22.99亿元（同比-38%）、归母净亏损2.42亿元（1H19盈利23.01亿元）、扣非归母净亏损6.12亿元（1H19盈利22.58亿元）（公告8/29），与业绩预告相符（归母净亏损2.4华泰证券3-3.57亿元）。

上半年招商公路亏损主要因为受到公路免费通行政策的冲击。

我们预计公司2020/21/22年摊薄EPS为0.00196536/0.75/0.83元，调整目标价至8.56元。

2020/21/22年度股息率达政策冲击已出清到2.1%/4.5%/5.0%（假设分红率40%；8/31收盘价）。

我们认为政策拖累与疫情影响已出清；展望下半年，政府对免费期的补偿有望落实，基础设施REITs的开展有望使行业关REITs为2H看点注度升温。

维持华泰证券“增持”评级。

业绩下滑原因：公路免费使收入下滑、成本相对刚性上半年，投资运营/交通科技/智慧交通/招商生态板块的收入占比为62.4%/23.0%/12.4%/2.2%，毛利润占比为83.5%/8.招商公路1%/7.0%/1.4%。

投资运营收001965入和毛利润同比下降46.1%和73.1%，主要因为公路免费政策使应收费天数同比减少约48%，具体为：1）春节假期免收小客车通行费时长同比增加9天（1/31至2/8）；2）疫情期间，全国高速公路免收车辆通行费共79天（2/17至5/5）。

客车ETC优惠的推广普及，货车实政策冲击已出清施差异化收费优惠，均对收入端产生轻微负面影响。

公路免费期车流量较高，受车流量法的影响，公司也计提了较多的路产折旧摊销费用，使成本端REITs为2H看点相对刚性。

下半年展望：车流量继续恢复、政府补偿有望实施6-7月，全国高速公路的总流量恢复到去年同期的97.4华泰证券%，其中货车通行量同比增长13.1%（8月27日交通部新闻会）。

随着疫情影响减弱、全国经济好招商公路转，我们认为下半年用路需求进一步提升。

广西已率先发布公路补偿政001965策，即顺延79天收费期，我们认为其他省份的公路补偿政策有望在下半年落实，补偿方案的出台可能刺激行业估值修复。

公募REITs政策破冰，或助力公路行业长期发展政策冲击已出清我们认为公募REITs的推出将有助于盘活存量收费公路资产，具体体现在：增加资产证券化渠道、降低公路行业杠杆、提升融资效率、反哺新路建设。

招商公路作为具有投资运营优势的龙头企业，有望从公募REITs的发展中受益，基于：REITs为2H看点1）打通“融投管退”周期中的退出环节，提升投资回报率与资金周转效率；2）优秀的投资能力有望获得估值溢价；3）商业模式或从重资产部分转向轻资产，投资的现金压力减小，长期看分红率亦有望提升。

考虑潜在的政府补偿措施，维持“增持”评级因为受疫情影响海外项目推迟，我们调整2020华泰证券/21/22年归母净利至22.59/49.15/54.22亿元（前次25.11/49.49/54.95亿元）。

招商公路我们认为公路免费通行的影响已经出清，政府对免费期的补偿有望在下半年落实。

在长期001965赛道，我们看好公司路桥投资里程增长与后端产业链发展前景。

据分部估值政策冲击已出清法，我们调整目标价至8.56元（前次8.35-8.58元）。

REITs为2H看点维持“增持”评级。

风险提示：车流量低于预华泰证券期、路网分流高于预期、资本开支高于预期。