华安证券-东方雨虹-002271-业绩增长叠加报表改善，成长空间远未见顶-200901

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事件：公司发布2020年半年度报告，报告期内实现营收87.83亿元，同比增长11.07%；实现归母净利润10.97亿元，同比增长31.20%；实现扣非归华安证券母净利润10.38亿元，同比增长50.63%。

主要观点：业绩逆势高增，Q2改善明显分季度来看，公司2020Q1实现营收、归母净利润分别为24.65亿元、1.31亿元，同比-8.21%/+2.8东方雨虹6%；2020Q2实现营收、归母净利润分别为63.18亿元、9.66亿元，同比+20.98%/+36.30%。

2020Q2开始公司发货情况显著改善，预计受Q2初期基建需求快速复苏及002271Q2中后期地产需求回暖的双重驱动。

分业务来看，公司主业表现亮眼，防水卷材、防水涂料、防水施工营收分别同比增业绩增长叠加报表改善长3.64%/13.62%/35.79%。

而其他收入和材料销售分别同比增长18.13%/27.27%，我们判断公司新品类继成长空间远未见顶续保持强劲增长势头，增速快于防水主业。

盈利水平提升，受成本和费用端共同驱动2020H1公司实现毛利率39.82华安证券%，同比提升3.24个百分点，其中Q2毛利率超过40%，主要是受益于成本端的原材料价格大幅下行。

由于2020Q2原油价格有一定回升，但公司拥有较多沥青库存，因此预计下半年公司毛东方雨虹利率将高位企稳。

费用率方面，公司2020H1销002271售费用率10.55%，同比大幅下降2.73个百分点，在运输费、广告费、差旅费等各项费用上均有减少，我们认为公司在发货增长的同时销售费用缩减，体现出经营质量的进一步优化，销售费用率的改善具备可持续性；管理费用率8.72%，同比增长0.53个百分点，主要是由于股权激励费用增加。

若剔除股权激励费用增加值（约0.76亿元），公司管理费用率实际下降超过1业绩增长叠加报表改善个百分点；财务费用率1.80%，同比减少0.52个百分点，主要系可转债转股利息减少所致。

现金成长空间远未见顶流大幅改善，报表持续优化2020H1公司经营性净现金流-3.59亿元，同比大幅提升7.98亿元；其中经营性现金流入85.61亿元，以此口径计算收现比达97.47%，同比提升3.24个百分点。

2019年下半年公司加强回款考核，目前从财华安证券务指标来看收效显著。

由于公司上半年发货集中在Q2，我们认为下半年公司账期有东方雨虹进一步改善的空间。

我们认为2020年是公司报表显著修复元年，主要受益于四大因素：1）履约保证金2020年后不再新增，且预计未来将逐步退出；2）规模带来议价能力提升，公司应付账期逐年升高；3）募投项目土地储备已近尾声，公002271司将进入轻资产扩张阶段，资本开支下降；4）预计债务结构将逐步优化，流动比率回升至2-3，抗风险能力显著改善。

公司防水主业和新业务均具备广阔成长空间业绩增长叠加报表改善防水行业市场空间为1500-2000亿元，公司目前市场份额在10%左右，且仅2015-2018三年就实现翻倍。

成长空间远未见顶防水行业受多因素驱动，龙头份额加速上升，根据我们测算，未来三年公司市场份额将再次翻倍。

与此同时，防水修缮服务带来的存华安证券量市场预计每年也达千亿规模，公司是该市场最早切入和实力最强的专业防水企业。

另外，公司纵向横向不断拓宽自身的业务领域，从成长空间来看，公司培育的几类重点新产品建筑涂料、保温材料、砂浆各自都拥有百亿乃至千亿级别的大市场，公司在新品类的拓展上具备良好基础东方雨虹，通过自身的渠道优势和综合服务实力有望迅速打开成长空间。

投002271资建议公司防水主业受益集中度提升，新业务赛道优质且势头迅猛，均具备广阔成长空间。

2020年起公司报表迎来显著改善，从边际上进一步提业绩增长叠加报表改善升估值预期。

我们预计公司2020-2022年年归母净利润分别为28.9成长空间远未见顶0/36.98/43.73亿元，对应EPS分别为1.84/2.36/2.79元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示公司产能投放不及预期；房地产及基华安证券建需求不及预期。